康曼德资本丁楹：2023年度策略之“当春久雨喜开晴”(今日财经：#2023年度策略之“当春久雨喜开晴”#解读)

财经资讯 2023-04-28 10:04:04

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康曼德资本丁楹：2023年度策略之“当春久雨喜开晴”

4月25日下午，“东方财富2023春季投资策略会（扬州站）”在广陵区举行。来自国内银行、保险、投资等行业的百余名卓越管理人及各产业领域翘楚、上市企业代表齐聚一堂，共话投资之道。

康曼德资本创始人丁楹以《2023春季策略——“当春久雨喜开晴”》为题，基于MPFIVE的研究框架，他从海外宏观、国内宏观等研究视角切入，多角度剖析市场机会，深入分析重点领域的机遇所在。他指出，经济进入触底回升期，预计结构性行情将会延续。看好科技对人脑的替代、科技对人体的修复相关板块，重点关注科技和医药生物板块。

以下为丁楹演讲全文。

丁楹：大家下午好！我是康曼德资本的丁楹，我接下来给大家汇报一下我们的春季策略，题目是“当春久雨喜开晴”。

首先介绍一下我们公司，康曼德资本是2013年成立的，到今年是第十个年头，我们在2021年的时候，规模突破了100亿。我个人有近25年公募和私募以及券商自营的管理经历，我们核心的投研团队在主观多头、事件驱动和量化赋能这三个方向有丰富的经验和深度的研究。

我们的投资策略是基本面研究结合量化验证。我们坚持自上而下优选行业与自下而上精选个股深度融合。自上而下指的是通过MPFIVE模型，从宏观（Macroeconomy）、政策（Policy）、金融（Finance）、估值（Valuation）、预期（Expectation）的维度，优选行业。自下而上指的是我们多年积累形成的独特的SAB-KMD股票评级体系，从基本面维度和交易策略维度对股票进行评级。同时我们也坚持用量化来赋能我们的投资，因为投中的组合的管理和风控，我相信是离不开量化的，所以我们从成立到现在，一直强调量化和主观投资的结合。

2023年年度策略回顾。回顾一下去年年底的时候提出来今年我们的投资策略是“玉兔金乌渐渐明”。我们当时判断一个是疫情的控制会取得胜利，第二个是现在的地产销售逐步的改善，第三个是美联储加息的压力减弱。因此在这个过程中，去年四季度我们加配了科技股。

多维视角看投资机会。基于我们MPFIVE的研究框架，进行分析。首先从宏观的维度。

核心CPI黏性较强。从海外宏观来看，现在美国通胀的CPI黏性是比较高的，美国三月份的CPI同比增长5%，前值是6%，市场预期是5.1%，从CPI数据来看，似乎是得到了一定的控制，而且比市场预期要好一点。但是从核心CPI来看的话，同比的增长是5.6%，前值是5.5%，市场的一致性预期是5.6%。所以核心CPI的黏性实际上还是比较强的。那么影响核心CPI的几个重要因素，一个是新车的价格，它的涨幅触底回升，商品通胀仍然存在一定的压力，出行相关的价格是逐步走高的，房租的黏性仍然是比较强的。

美国5月或将最后一次加息。这个月核心CPI的反弹，反映了当前通胀压力还是比较大的。现在市场一致性预期就是说5月份会再度加息，从7月份开始降息。我们认为美联储可能在5月份继续加息25BP，可能在年终结束加息。但是由于通胀距离目标仍然有比较远的距离，所以年内很难降息。

美国经济或软着陆。一致性预期2023年美国GDP增速见底，那么市场对美国2023年的GDP预期是提升的。我们现在看市场美股的预期仍然是比较乐观的，近期上调盈利预测的机构数量大于下调的机构数量。美国的家庭部门的资产负债表看起来还是比较健康的，当然我们还是要留意海外风险的问题。

海外银行间风险的持续发酵。因为3月10号硅谷银行发生了流动性危机，宣布破产，接着很多银行被美国监管机构关闭，第一共和银行的股价多次触低，还有很多其他的问题仍然存在。那么现在来看，美国商业银行持有的可供出售资产的未实现的损失，从去年年底以来急剧的上升。我们看到在去年的四季度，美国银行业可供出售或者是出售到期的证券的未实现损失总额是6200亿美元，这个也是历史上最高的损失，远远超过了2008年时候的损失。

经济进入筑底回升期。国内宏观，现在经济进入了一个触底回升期，2023年一季度经济增速是4.5%，这个是好于预测的，前期市场的预期大概是3.6%，现在出来的数据是4.5%，是好于预期的。大家对今年二季度的GDP增速判断的一致性预期是7.5%，三季度是降到4.9%，四季度又回升到6%。今年的政府工作报告提出，年内的经济增长目标是5%，由于去年基数的问题，所以我们认为这个经济增长目标的实现是相对容易的。所以我觉得在今年如果要期待强刺激的话，我估计是很难有的。

市场对23年内需乐观，出口悲观。那么从经济增长的结构来看，投资基本上是相对稳定的，消费的3月份同比增速是10.6%，一致性预期6月份是1.4%，9月份有所回升是到5.5%，12月份是回升到12.5%。可以看到12月份数据肯定是有基数因素的影响，那么6月份的1.4%这个数据，可能对市场信息是有所考验的。看出口数据，出口数据大家一致性预期是非常悲观的，但是3月份曝出来的数据是正的增长14.8%，年初的时候大家一致性预期是负的5%左右，所以这个是超过预期的，但是大家分析这个超出预期很可能是去年疫情的因素，使得当时的订单延后到现在来进行，所以后面的压力是比较大的，目前一致性预期12月份是10%。

通胀的压力不大。从PPI和CPI的程度来看，现在3月份PPI是-2.5%，6月份是-2.8%，到12月份可能会回升。所以这种PPI是负值的情况，这个在历史上是非常低的，这种情况在历史上对应的话就是说大家会担心有通缩这种情况，但是实际上这种情况其实它回调的空间不会太大。那么CPI的话现在3月份公布的是0.7，6月份是1.2，预计12月份是1.9，所以整体通胀压力不大。

关注政策导向。我们短期还是要看政策，从政策来讲的话，前面的政策市场都已经反映了，去年的经济工作会议强调了经济财政要稳健的货币政策，然后两会前中共中央和国务院印发了数字中国的建设整体布局规划，这个里面提到了数字中国建设的整体布局。然后在两会提到了我们的机构改革和增长目标，这些实际上在市场中已经有所反映了。我们可以看到信创、人工智能这些股票都有了很好的表现。现在大家比较关心的是近期的政治局会议，但是从我们前面的宏观数据来判断的话，可能不会有太积极激进的刺激政策出来货币政策的话预期是逐渐回归中性的。

货币政策预期将逐渐回归中性。从M2的增速来讲，3月份是12.7，Wind一致性预期6月份是12.3，到9月份大概会降到9.9%。所以很可能我们现在货币最宽松的时候已经过去了，往后看的话整个货币是趋于中性的状态。

2022年11月后中美国债收益率倒挂收敛。然后看这个利率，利率在去年年底的时候我们看这个市场的时候中美是分杈的，美国是往上走的，中国是往下走的，那么今年一季度到现在美债的利率是回落的，那么美国已经在交易衰退了，那么我们的这个利率是往上走的，就是我们的市场已经交易复苏了，所以这两个之间是逐渐收敛的。

市场整体估值低，预计结构性行情将延续。那么我们现在的市场估值，我们拿十年期国债收益率减去免息率来看历史上的位置，我们基本上在平均值以下一个标准差，所以就是市场整体的估值水平还是比较低的。所以我们预计这个市场仍然会延续结构性行情的特点，尽管这两天有所回调，但是我相信这种回调只是短暂的，而且它下调的空间是非常有限的。

量化、定增视角看机会。除了从刚才的宏观的维度来看，我们还要从其他的一些视角来看，但是由于时间的原因，我只把我们的结论给大家做一个分享。我们从量化的视角来看，我自己是更喜欢关注的是对市场的长期的影响。所以我们从量化角度来看，科技对人脑的替代，以及科技对人体的修复，这些相关的板块，它的评级是比较靠前的。那么我们在去年的四季度把计算机行业的评级调整为SM ，就是我们自动排出来的评级，这个基本上是非常高的评级了，最高是SK，SM 已经是非常好的一个评级了。

现在计算机行业的评级我们在前面已经降到了A 、M ，但是它仍然是一个比较高的评级，现在医药生物行业在一季度的评级也达到了A 、M 的水平，所以我在后面会介绍我们重点会关注科技和医药生物这两个板块。还有我们会持续的跟踪市场的定增，因为我们觉得这个市场除了投资以外融资是有很多需求的，所以我觉得定增这个事件驱动的话是一个特别大的事件驱动，所以我们长期跟踪定增这个事情的状况。从今年的一季度，定增的收益率环比去年四季度是基本持平的，然后这个供给是有所放缓的。我们在这个过程中会有这样的判断，今年我们会谨慎参与制造业以及新能源赛道相关行业的投资。我们中长期会重点关注消费、社会服务、医药和医疗服务、房地产以及上下游产业链，以及低库存周期品板块。今年我们特别关注的是数字经济这一块儿的机会。

接下来重点介绍一下两个重要的板块，一个是医疗，还有一个是科技。医疗领域的话，我们关注五大投资方向，第一个是市场地位高，溢价能力比较强的受集采的影响比较小的领域，包括创新药、创新器械以及具有独家品种的中药公司。

第二个方向我们关注需求价格弹性比较大的，也就是在降价以后，这个市场规模能够进一步扩大，我们重点关注中药、医美、体检、慢性病管理等这些消费医疗行业。

第三个方向是国产化率低的，也就是在降价以后，凭借成本优势能够抢占外企份额的，比如说我们关注高端的医疗器械行业。

第四个方向是市场集中度低的，因为一致性评价以及集采以及其他的监管政策促进行业集中度提升，我们重点关注一些优质的仿制药企业。

第五个方向是我们关注边际成本低的，具有规模效应的，也就是在销量快速增加的同时，能够控制成本的增长，重点关注的是体外诊断行业。

这是创新药的一些情况，我就不展开说了，因为时间的关系。

长期我们还关注细胞治疗这个领域，因为现在细胞治疗具有独特的作用机制，然后它的靶向性比较强，还具有个性化治疗。那么疾病治疗的这个进程的话它是从小分子然后到多钛到抗体ADC，然后现在又有细胞治疗出来。那么细胞治疗分为免疫细胞治疗和干细胞治疗，我们觉得这些都是新的一些事情。可能在这个市场最近研究的话可能是偏早一些，但是我们愿意在这方面花更多的精力提前去做一些研究。

中药方面，国家密集出台了一系列的扶持政策，对医疗机构的数量、中医业医师甚至对行业产值都提出了量化的指标，所以支持中医中药纳入医保支付范围，鼓励医疗机构提供中医药服务。那么中药的集采的降幅是远远低于化学药的，所以我们从政策的维度也非常关注中药这个领域。

随着AI的发展，AI和医疗的结合，会进一步打开医学诊断市场的空间。我国IVD和医学影像设备市场空间大概是1600亿，占到整个医疗器械行业的比重是20%，不少的设备的进口替代的潜力非常大。尤其是在人工智能时代，就是这个诊疗的过程更加依赖IVD和影像设备数据的支持，我们认为这会进一步打开市场的空间。

第二个板块就是科技板块，ChatGPT开启了新一轮的科技革命，所以每一轮的革命，比如说电气革命和新革命的时候都会有一批优秀的公司产生，所以在人工智能时代，我们相信一定会有非常优秀的公司出来，所以这不是这个炒作的结束，这只是一个新时代的开始。

在GPT产业链的话，它包括了算力、数据、算法以及下游的应用。我们主要看一下它的三条投资主线：第一个是具备自研AI处理器的厂商，第二个是具备AI算法商业落地的厂商，第三个是AIGC相关技术储备的应用厂商。

这个是国内传媒领域的，国内传媒领域潜在的空间是超过1000亿。另外我们还比较关注半导体行业，半导体行业现在全球行业的去库存我们判断大概是结束了，是有望重启一轮复苏。一般来说半导体行业的周期会存在一个3-5年左右的周期，这一轮周期的话，也就是目前已经是在一个探底的阶段，预计像手机、电动车、信创CPU、AI维度来看的话，我们看好未来这个产业的需求回暖，拉动整个产业触底上行。

在这个里面我们比较看好的是半导体设备和半导体材料。

除了我们刚才讲的重点的两个领域之外，我们还看好其他的一些领域，包括光伏储能、海上风电等等，当然这些股票的话有一些是在去年到现在回调的幅度都是比较大的，但是我们没有那么悲观，我们还是会对这些板块做持续的跟踪。

最后是对今年一些重要会议的梳理，最近就是关注政治局的会议，7月份还有一次中央经济规律会议，这些都值得我们去关注。

由于时间的关系我给大家分享的部分就这么多，可能有一些观点也只是代表我们独家的观点，希望大家批评指正。谢谢大家！

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