【勤辰张航】温和复苏、逆势出海与“四千精神”——2023成长股投资展望(今日财经：#【勤辰张航】温和复苏、逆势出海与“四千精神”——2023成长股投资展望#解读)

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【勤辰张航】温和复苏、逆势出海与“四千精神”——2023成长股投资展望

4月25日下午，“东方财富2023春季投资策略会（扬州站）”在广陵区举行。来自国内银行、保险、投资等行业的百余名卓越管理人及各产业领域翘楚、上市企业代表齐聚一堂，共话投资之道。

勤辰资产合伙人张航进行了《温和复苏、逆势出海与“四千精神”——2023成长股投资展望》主题演讲，展望2023，张航指出未来市场特征是大分化。张航认为，权益投资拥有长期信心来源，新的“时代英雄”不断涌现，成为投资的沃土。经济温和复苏结构分化，中国头部企业苦练内功，大力投入研发，同时逆势出海服务全球，“创新中国”孕育新一代企业由大到强，“中国龙”（百亿利润体量企业）不断涌现。

以下是张航主题演讲全文。

一、“勤辰资产”的由来和定位公司介绍

我们是一家去年才刚刚创立的资产管理机构，勤的意思是勤劳勤奋勤勉，辰是古代十二星辰当中辰时是上午的7点到9点，也意味着旭日东升，亦有星辰大海之移，勤辰的含义即是勤奋勤勉的年轻人，我们的定位是汇聚中生代的优秀基金经理的平台。

我们因为工作经常去企业调研，我常常感慨，跟这些调研的企业相比，我们所处在的资产管理行业反而进步相对较慢，缺乏一些新的优质供给。因此我们同时做两件事情，一是在资管行业创业，二是投资。我们平台现在已经汇聚了四位基金经理，包括崔莹总、林森总，陈超总和我本人。

实际上基金经理的工作也是一个Learning by doing的过程，我们在原来的各自的机构里面渡过了探索、尝试、试错、调整、打磨的过程，现在已经度过0-1探索试错期，进入快速成长期。我们勤辰的优势一是规模的红利，二是勤奋的红利。规模的红利在于管一个亿、十个亿、一百个亿是完全不一样的事情，管理大规模资金这件事我们在此前的职业生涯中已经从事了很久。勤奋的红利在于我们觉得中国的产业在加速变化的阶段，投资很多时候比拼的是投资经理的学习的速度，因为产业链变化很快。而现在已经过了坐在办公室里闭门造车把账算清楚就能够做好的时代。现在我们需要走到田间地头、产业一线可能才有这样的机会。

另外因为我们比较年轻，所以想把事做的扎实一点。所以我们一开始前置的投研投入比较多。带领投研团队的都是来自国内外头部基金公司的“老法师”，研究员也都具有买卖方和产业一线的多年从业经验，我们内部都是极度扁平的，大家都是就事论事争论问题，力求无限逼近产业真相。

二、经济温和复苏：也无风雨也无晴

一季度实现开门红，经济温和复苏，工业弱服务强

对于经济的看法和关注的领域：今年的经济到目前为止一直是温和复苏，无风雨也无晴。从GDP的角度上看，今年一季度的GDP是4.5%，两年复合是4.6%，是超市场预期的。如果分开来看，第三产业比较强，一、二产相对比较弱，经济本身的韧性比大家想象要强。

制造业：制造业的内部，因为去年十二月份有疫情影响，今年一二月份有很高的修复。一月份的订单起的快，二月份传导到生产，三月份各项指数环比都有所回落，经济修复最快的阶段可能已经过去，之后可能将保持内生温和的复苏。

从迁徙指数来看，人流已经动起来了，现在机场高铁站都是人满为患，包括酒店机票的价格上涨幅度也比较大，但是后面复苏的过程还有一些需要待观察的点。

消费：边际消费意愿降低，体验好于实物，线下好于线上

从消费的角度来看，疫情后伤疤效应显著，边际效应倾向明显下降，消费的信心还有待恢复。是从消费内容上来看，实物消费相对恢复较差，体验消费相对恢复较快。同时，出行相关的需求释放的比较快，但耐用品消费的需求一般，比如像家电、手机等。

出口：当前好于预期，后续受制于欧美衰退

三月份出口数据好于预期的原因有两个。首先，由于中国供应链完整性的恢复和疫情后的经济复苏，加之疫情期间的积压订单，订单数量和交付数量均有所增加。其次，结构性的变化也是一个重要因素，具体表现为东南亚和俄罗斯的出口增长明显。其中，俄罗斯出口增长主要是因为去年俄乌战争后俄罗斯受到西方国家制裁，对于中国的依赖程度增加；而东南亚出口增长多很大一部分和中国产业链的布局和中国供应链重构相关。

举例来说，有一家中国重卡的零部件公司，是全球细分领域的第一名，因为原来的模式都是在国内市场生产完成之后直接出口美国，2018年中美贸易摩擦被加了关税之后，收入连续三年都下滑，但到了2021年四季度，它的泰国工厂投产之后，把国内的核心零部件运到泰国工厂组装，组装成成套的部件后再出口到美国，去年在美国收入超过了百亿，今年依然还不断在增长。这一变化在国际收支平衡表上，就可以看到中国对美国的出口减少顺差减少，而泰国对美国的出口和顺差增加，但背后的整条价值链还是中国企业为主导。去年疫情防控紧张的时候大家会担心中国的产业转移，但是我们对这个事情比较乐观，在访谈比较多的企业家之后，我们认为把一些产业转移到海外是中国内部产业升级之后的正常“溢出”。未来中国会经历从出口全世界到产能走向全世界的过程，结构性的变化是非常重要的。这也是我经常讲的中国未来会从一个追求GDP的国家，越来越变成更看重GNP的国家。出口虽然短期数据比较好，但是还有一些隐忧。欧美经济体PMI的数据在未来一段时间里有比较大的压力，所以出口的持续性这件事还需要观察。

投资：基建托底经济，制造业结构性亮点显著，地产需求复苏超预期

在固定资产投资端，从去年开始，财政上面有一些提前发力，基建去年下半年开始就比较强，制造业投资结合社融信贷的投放来看，结构性的亮点是高新技术企业的投资增速比较快，应该是整个经济里面非常重要的一个亮点。地产的需求到现在为止是超预期的，第一个需要上修的经济数字就是是地产的销售面积。疫情之后，在耐用品里面老百姓优先买的还是是房子，我们一直认为住房升级的持续性是比较强的。今年年初大家普遍预计23年销售面积是-5%，现在可能要上升到5%左右，我们认为可能会更高。同时我们地产链有一个明显的叉口在竣工和新开工之间，偏竣工端的都比较强劲，但前端的新开工开始很低，根据我们的测算，如果今年新开工还是负增长比较多，结合目前一二线城市比较合理的库存水位，我们认为到明后年房价会有比较明显的压力。

三、苦练内功逆势出海：从GDP到GNP

权益投资长期信心来源：新的“时代英雄”不断涌现，成为投资的沃土

借此机会也汇报一下，这些年我们做企业研究、行业研究、实体经济观察的看法，我取的题目名叫“苦练内功，逆势出海，从GDP到GNP”。

我们做二级市场投资是不直接创造价值的，我们是通过分享所处时代当中优秀的企业的成长，来给客户创造分享价值。现在我们恰逢中国一大批由大到强的企业，好日子可能其实才刚刚开始，虽然前路艰辛，但还是令人无比兴奋。

寻找“中国龙LOONG”——此消彼长，大制造业成为越来越多中国龙的发源地

如果我们只看相对市场化的民营企业，在2010年全A股只有3家民企净利润超过30亿，上一轮牛市的2015年，也只有6家民营企业净利润超过30亿。但到2020年，有将近60家民营上市公司净利润超过30亿，5年数量翻了十倍。

这是做投资过程中最令人兴奋的事，尤其在中国做投资最幸福的事，可以用很短的时间亲眼见证一批批企业的奔涌而出快速成长。

根据统计，过去十年A股市场民企利润排名前100的门槛平均每3-4年就会翻番，根据我们勤辰内部的研究，到2026-2028年，A股可能将会出现100家净利润体量达到100亿的民营企业。

这些年在许多新兴的领域，像光伏锂电里面都快速涌现出一大批净利润超过十亿量级的企业。规模更小一些的高精尖企业也在快速成长。这两天看年报，刚好看到一家2019年科创板开板第一批上市的一家半导体设备公司，做涂胶显影设备的。2019年上市当年的收入是2.3亿，2022年是12亿的收入，2亿多的利润。虽然体量还小，但成长飞快。这些年尤其是2018年之后，中国的半导体设计、制造、设备和材料领域都取得了长足的进步。在被卡脖子的设备领域，国产设备在短短四五年间实现了从零到二三十的国产化率，不比基础比进步，这种实实在在的产业进展，比估值的高低要重要得多。

我们把净利润未来超过100亿的企业叫做“中国龙LOONG”，更早的找到并长期跟踪研究这批企业，是我们勤辰研究的“头号课题”。这也是我们这一代80后90后投资人的时代命题。我们无比幸运能见证这批中国企业的成长，伴随着他们目前正在出海成为真正的全球跨国公司。

寻找“创新中国”背后的发动机

企业背后的练内功，关键点是研发。从2021年的数据来看，A股市场一年研发费用超过3个亿的企业已经超过700多家，有400家的企业已经超过5个亿，有200多家企业的研发超过了10亿。。早些年中国企业研发费用资本化比例比较高，但是这些年越来越多高质量的上市公司研发费用资本化率都是零。最近看年报很感慨，在去年那么复杂困难的环境里，大批的企业在加大研发投入，去年的研发费用超过了净利润，这样的企业我们会重点研究和重点挖掘。

不论在山东、浙江，包括江苏，大化工基地的投产，真正彻底的改变中国大化工行业的格局。比如化工行业，根据统计，过去十年的中国化工企业研发从总额已经大大超过欧盟、北美和日本。全球化工行业最大的资本支出和研发投入都在中国，像最近几年投产的几个大炼化项目，不仅是世界级的一体化炼化基地，未来会改变了全球的化工品的贸易流向，而且现在一年都是几十亿的研发支出。上个月沙特阿美刚刚溢价一倍入股了浙江的一家大炼化企业。所以很多变化放在一两年里可能微不足道，但是放在三五年的维度里面变化非常惊人。

中国锂电的全球化：大步流星，风驰电掣

除了苦练内功投入研发之外，更重要的长期趋势是逆势出海。现在讲全球化可能被认为不合时宜，大家现在都认为要中美脱钩，要逆全球化。但是实际上我们观察到中国的头部企业在更勇敢的走出去，中国的企业家从来不满足于现状，从来不惧怕困难，从来都是去最困难的地方去解最难的题，“披荆斩棘，以启山林”。

比如中国的锂电行业，这中国第一次以整个产业链的形态，以技术、产能、资本的全方位的形式服务全球，这是改变历史的。中国在四大电池材料、中游电池制造，上游锂电设备都是压倒性的统治优势。在电池环节，我曾和美国的一位同行交流，他们在测算LG的市占率的时候，是假设中国企业占有70%的份额之后，日韩的几家电池厂之间如何分配剩下的30%。韩国LG电池现在融资扩产，在材料和设备领域都是大力倚靠中国供应商。刚刚上个月，就在这样复杂的中美关系背景下，福特和宁德还签订了在美国设厂的合资协议，宁德以技术入股。遥想二三十年前，中国开始发展汽车工业的时候，上汽、一汽、广汽分别引进大众、奥迪、丰田等外资企业到中国来合资，以国内市场换他们的技术。而现在则恰恰相反，我们成了输出技术换市场的一方，这是一个巨大的颠覆式逆转，这在十年之前都是没法想象的。

中国创新药出海：初心不改，曲折中前进

第二个例子是中国的创新药，经历非常多年的曲折的进步，一轮一轮的企业家科学家回来，然后一步一步的创新研发，一轮一轮的走向海外，中间经历很多的失败，但脚步从来没有停下过。这些年我们药企的研发投入增长了很多倍，IND数量急剧增加，越来越多的企业开始在全球多中心开临床试验去美国申请FDA，从me-too到me-better再到First-class。近年来也涌现了越来越多中国创新药企把我们的专利License out授权给美国大药企，这三五年前也是没有办法想象的。

中国汽车的全球征程：这一站墨西哥，北美版“长三角”

中国汽车产业在电动化的引领下更是经历了巨变。在刚刚结束的上海车展上，国产车是毫无疑问的绝对主角，欧美的燃油车只能用“大江东去”来形容。以前调研长三角的汽车零部件企业，很多老板花很多时间和精力去攻大众、奥迪的供应链。但是现在，他们更在意的能不能进国内的自主车企和新势力的供应链，因为这才是未来。

同时随着国内汽车和零部件企业综合竞争力提升明显，全球新能源替代加速，逆势出海逐步成为大趋势，我们看到越来越多的上市公司去全球投资设厂，尤其是墨西哥，俨然北美版“长三角”，越来越多的中国汽零企业又在太平洋彼岸聚集。

中国企业的全球化征程：我们这一代投资人的时代命题

中国企业的真正全球化的过程，我认为才刚刚开始，这是我们这一代人的投资机遇，我们这代投资人无比幸运能够伴随着这批中国企业将来成为世界级的公司。中国企业家从来都是迎难而上，不惧艰险，即便在如此复杂的环境里，依然在坚定的走出去。

过去十年二十年，许多中国企业在海外积累了丰富的经验和教训，或者说交了很多学费，这都不会白费。很多日拱一卒的变化，放在一年里看，常常微不足道，但用三五年十年的视角，常常是惊人的进步。过去我们常常听到中国公司去海外买矿踩坑的故事，但交了十年学费之后，中国现在开始诞生一批储量和勘探能力超强的世界级大矿企，现在全球前二十名的矿业企业中有八家中国企业。在这个中国矿企走向全球的过程当中，把中国的工程承包商、物流服务商，中国的重卡、矿机、挖机都带了出去，这是一个整个产业链在携手并进。

在当今这样的国际环境里，逆势出海无疑需要极大的勇气，更需要毅力和智慧。就像新总理在记者会上重提的浙商“四千精神”：走遍千山万水，想尽千方百计，说尽千言万语，吃尽千辛万苦。 其实我们做投资也同样要践行“四千精神”：走遍千山万水调研，想尽千方百计把这个产业和企业研究清楚，讲尽千言万语把问题讨论清楚，并且历尽千辛万苦坚持长期投资。

四、展望2023

去年4月份和10月份是两次特别大的冲击，如今又是4月，这两天又是一个暴跌的时刻，每次信心丧失的时候都是买入的绝佳时间点。现在是一个大分化的市场，这个大分化可能不是某个具体的行业，我认为是有成长的公司和没有成长的公司。今年初的时候我们有三个与市场不一样的判断：经济基本面上地产销售能够持续回暖；股票投资上成长将好于价值；中国企业逆势出海由大到强是新叙事的开端，也将是我们这一代投资人的时代机遇。

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