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3月信贷、出口等宏观指标接连超预期,而从股市表现看,市场选择对数据“视而不见”。我们判断,随着经济内生动能继续修复,市场的担忧将逐步被打破,经济预期或将迎来上修,股市有望对经济复苏重新定价。
一季度GDP同比增长4.5%,明显高于万得一致预期的4.0%,一改前期“弱现实”的复苏格局。在信贷、出口、以及最新的经济数据等一系列宏观指标接连超预期之后,经济预期或将迎来上修,股市有望对经济复苏重新定价。
一、股市有望对经济复苏重新定价
一季度GDP增速高达4.5%,总量大超预期,但从结构看,复苏不均衡,服务业强复苏,工业弱复苏。一季度,服务业生产指数累计同比6.7%,去年全年为-0.1%,大幅回升了6.8个百分点。反观规模以上工业增加值累计同比3%,较去年全年增速(3.6%)下降了0.6个百分点。这是本轮复苏和2020年下半年复苏最大的不同。2020年疫后复苏,当时社会各界对中国经济仍然充满信心,复苏特征是工业复苏领先于服务业,复苏交易升温引发股市大涨。而本轮复苏,很多企业和居民信心不足,表现在工业复苏弱和居民存款强。A股5000多家上市公司中,七成属于工业,股市天然对工业复苏更敏感,对服务业复苏的反应相对较小。我们认为,复苏的不均衡是导致近期股市对于多项数据超预期“视而不见”的关键原因。
而复苏不均衡,恰恰意味着复苏或仍有很大空间。目前企业仍处于去库存阶段,对应于工业弱复苏。工业产销率已经降至2000年以来最低位,工业产能利用率已经降至2017年以来(除2020年一季度外)最低位,继续下降的时间可能已不长久,一旦这些指标触底企稳,预计会对工业构成利好。再加上3月出口大超预期,而出口领先于库存周期,因此下半年企业可能进入补库存周期,对应于下半年工业复苏将比上半年更强,股市也可能更多交易复苏。
鉴于一季度GDP已经大超预期,我们上修全年经济预测,预计二季度GDP将达到8%以上,全年GDP将奔向6%。
此外,股市反应平淡或与市场对于经济复苏的三种“担忧”有关,一是担忧消费复苏的强度,二是担忧出口反弹的可持续性,三是担忧政策转向的可能性。我们对这三种担忧逐一进行研判。
第一,对于消费复苏的强度。根据我们的消费三因素框架,居民消费增速可以拆分为就业同比 收入同比 消费倾向同比。2023年一季度三因素均对居民消费形成正向贡献,其中收入贡献93%,其次是消费倾向贡献5.6%,就业贡献1.3%。边际上,一季度收入同比增长5.1%,较去年四季度增速提升0.9个百分点;3月失业率录得5.3%,较2月下行0.2个百分点。伴随经济企稳回升、就业形势逐步改善,消费场景不断增加,居民消费意愿或将进一步修复,“就业-收入-消费”的正循环有望打通。此外,“五一假期”一般被认为是验证消费复苏程度的重要时间窗口,据旅游平台统计数据,截至4月10日,五一假期国内旅游订单量较2019年同期增长约200%,创五年来最高纪录。可见居民的消费能力和消费热情均处于持续改善的路径中。
另外,按照我们的居民消费和社会集团消费两分法,一季度居民消费累计同比5.3%,社会集团消费(各种公司、单位、机构等的消费,在全部消费中占比为四成以上)累计同比6.4%,社会集团消费明显好于居民消费,是拉动消费复苏的主要力量。市场看消费一般聚焦于居民消费,而今年社会集团消费对整体消费的拉动作用预计将比居民消费更强,这是一个重要的预期差。
第二,对于出口反弹的可持续性。3月出口同比大超市场预期,市场的普遍观点认为出口同比高增的原因在于积压订单释放,因此出口的反弹是不可持续的。然而,我们判断,出口超预期的背后并非积压订单的释放,有三个因素共同对出口形成支撑。
一是出口结构优化,竞争力凸显。一季度电动载人汽车、锂电池、太阳能电池‘新三样’产品合计出口增长66.9%,对出口整体形成强力拉动。
二是我国与“一带一路”沿线国家、金砖国家的经贸合作不断扩大,政策红利释放。3月我国对东盟、俄罗斯、非洲、拉美等国家地区出口高增,我们判断这与人民币国际化进程加速推进,部分贸易转向人民币结算有关。在美联储收紧流动性的大环境下,如果海外国家可以用人民币代替美元结算来自中国的进口货物,则其购买力能够得到大幅的提升。我们可以从数据和新闻中找到一些蛛丝马迹,比如跨境货物贸易人民币业务结算金额在3月创出历史新高,同比增长35.8%;再比如今年以来,陆续有伊拉克、孟加拉、巴西等国宣布允许在对华贸易中使用人民币结算。
三是企业出口抢订单已初显成效。在去年年末防疫措施调整之后,许多省份开始鼓励企业出国抢订单,出海目的地涉及欧美、南亚、非洲等多个地区。3月出口高增部分来自于国内企业出国抢订单所带来的影响。此外,近期巴西、德国、土耳其等多国领导密集访华,预计对我国建筑企业基础设施、新能源建设等多个领域订单起到扩容的作用。
鉴于以上三个因素均不是短期变化,我们认为超预期的出口并非昙花一现,而是具备较强的持续性,三季度之前出口可能都能保持一定的韧性。
第三,对于政策转向的可能性。回顾历史,当一季度政治局会议确定经济复苏趋势,并收紧宏观政策时,市场往往会受到冲击。典型的有2019年4月19日的一季度政治局会议认为一季度经济“总体平稳、好于预期,开局良好”,不再提“六稳”,重提“结构性去杠杆”,随后股市在二季度转熊。上周央行货币政策委员会第一季度例会删去了“三重压力”,新增表述“国内经济呈现恢复向好态势”,也加大了市场对于政策后续走向的担忧。我们认为,政策明显转向的概率较小,一方面目前经济展现出一定程度“类通缩”特征,PPI处于下降通道,导致企业利润显著承压;另一方面3月份年轻人失业率再度冲高,达到了19.6%。整体来看,经济复苏虽在路上,但结构性问题仍然较为凸出。政策对于经济的呵护料将继续发力。
综上所述,我们判断,在经济内生动能继续修复的背景下,市场的担忧预计将逐步被打破,对于经济的预期或将迎来上修,股市有望对经济复苏重新定价。
二、先进制造业投资维持韧性,基建保持较快增长
一季度,全国固定资产投资(不含农户)107282亿元,同比增长5.1%,与上年全年持平。
作为2023年稳经济的压舱石,基建保持较快增长。1-3月广义基建投资增长10.8%,1-2月为12.2%。今年发债继续前置,新增专项债2.19万亿元的提前批中,1-3月各地发行新增专项债券13228亿元,与去年基本持平,处于历史较高水平。一季度,全国各地重大项目建设春潮涌动,积极引导资金流向经济社会发展的关键领域和薄弱环节,例如,水利、交通、能源等基础设施建设和生态环保等补短板建设。基建投资延续高增长,成为2023年稳经济的压舱石。
先进制造业投资维持韧性。1-3月制造业投资增长7.0%,1-2月为8.1%。高技术制造业投资分别增长15.2%。高技术制造业中,电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长20.7%、19.9%。先进制造业投资表现亮眼离不开政策的大力支持,从各省市2023年政府工作报告来看,制造业投资重点集中在新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等高新技术产业。
地产投资增速小幅下滑,但积极变化也同时存在。1-3月房地产投资同比-5.8%,降幅比1-2月扩大0.1个百分点。施工面积与新开工面积同比分别下降5.2%、19.2%,降幅较上期分别扩大0.8、9.8个百分点。但我们同时也能看到一些积极的变化,(1)在“保交楼”政策的推动下,1-3月竣工面积同比上升14.7%,升幅较上期扩大6.7个百分点。(2)1-3月商品房销售面积累计同比下滑1.8%,与上月相比降幅收窄1.8个百分点。其中,住宅销售面积累计同比增长4.1%,为去年年初以来的首次转正。(3)1-3月房地产开发资金同比下滑9.0%(前值-15.2%),其中,定金及预收款和个人按揭贷款的改善较为明显,分别同比下滑2.8%(前值-11.4%)和2.9%(前值-15.3%),销售回暖使得房企资金有所改善。
三、居民消费潜力释放,社零增速大幅反弹
居民消费潜力释放,社零增速大幅反弹。3月份,社会消费品零售总额同比增长10.6%,比1-2月份加快7.1个百分点。居民出行活动增多带动接触性、社交性消费明显回暖,餐饮收入同比增长26.3%,金银珠宝消费同比增长37.4%,服装、鞋帽、针纺织品消费增长17.7%,化妆品消费增长9.6%。
人流和物流的增多支撑了服务业的快速恢复。3月服务业生产指数同比增长9.2%,比1-2月份加快3.7个百分点。其中,住宿和餐饮业,交通运输、仓储和邮政业生产指数分别增长29.9%、11.9%,比1-2月份分别加快18.3、7.7个百分点。
四、工业生产恢复偏弱
工业生产恢复偏弱。3月工业增加值同比增长 3.9%,增速较1-2月加快 1.5 个百分点。1-3月规模以上工业增加值累计同比为3%,比去年全年增速(3.6%)下降了0.6个百分点。与此同时,工业企业产品销售率、产能利用率都在继续下降,显示出工业复苏较弱。
受出口增长与基数原因影响,3月汽车制造业增加值同比高增;投资拉动原材料加工行业较快增长。2023年3月,汽车制造业增加值同比增长13.5%,较上期回升14.5个百分点。3月国内汽车终端市场依然相对疲软,但出口实现大幅增长。3月我国出口汽车38.7万辆,同比增长94.47%,其中新能源汽车出口7.8万辆,同比增长3.9倍。其他出口链行业生产也较上期回暖,电器机械、专用设备分别增长16.9%、7.3%。投资相关的原材料加工行业增加值增速较快,化学原料、有色金属冶炼、黑色金属冶炼分别增长7.1%、7.0%、6.0%。另一方面医药制造业、农副食品、纺织业、酒饮料生产增速为负。
(解运亮为信达证券首席宏观分析师)
【内容声明】文章内容由新财梯网编辑整理,新闻来源:第一财经
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