超长实录！干货满满(怎样投资基金)

财经资讯 2023-04-19 20:05:53

4月19日，光大保德信基金2023年春季投资策略展望会圆满结束。此次策略会干货满满，平台最高观看人数超过400万。经历了...更多知识由小编为你整理了《超长实录！干货满满》详细内容,欢迎关注学习。

超长实录！干货满满(怎样投资基金)

超长实录！干货满满

4月19日，光大保德信基金2023年春季投资策略展望会圆满结束。此次策略会干货满满，平台最高观看人数超过400万。经历了不平凡的2022年后， 2023年国内外市场将会迎来哪些机遇？科技、消费、制造、数字经济及医药等行业热门赛道又将何去何从？

本次策略会不仅邀请了光大保德信基金副总经理董文卓坐镇，为大家分析市场趋势和展望市场机会。同时，还有14位基金经理，分别从主动权益、固定收益、量化投资等多个方面解读行业变化，与投资者一起探寻2023年权益和债券市场的投资方向。

直播金句

董文卓：我们认为今年的权益市场投资机会丰富，但对债券市场持中性偏谨慎态度。我们高度重视数字经济、国企改革和扩大内需等三个投资主线。

房雷：未来的投资浪潮主要有三个方面，数字经济和AI产业浪潮，国产化的浪潮包括信创和半导体，还有政策驱动的资产重估浪潮。

詹佳：我们认为从全球权益市场的角度来看，中国权益市场在当下的景气度可能比欧美权益市场更优，在分母端的流动性也在边际上得到改善。因此，我们认为今年的权益市场是有机会的，并期待市场能够出现一定程度的复苏。

崔书田：我们认为，高端制造板块正在经历着产业趋势和国产替代的共振。我们看好的几个方向包括汽车的智能化、工业母机的国产替代、机器人板块以及人工智能。

马鹏飞：今年的消费前景有两个亮点，一是随着经济的强劲增长，消费也会得到促进；二是场景复苏仍未完全修复完毕，因此在场景复苏的过程中还有投资空间。整个消费领域有很大的增长潜力，是值得关注的投资领域。

徐晓杰：看好2023年的医院端用药的恢复和增长，首先看好的是创新药的放量。对于中国企业的创新药来讲，我们进入到一个收获期，一个商业化的阶段，我们会看到更多的中国国产创新药获批。第二，我们看好中药在医院端政策支持的落地。

赵大年：我们相信随着数据维度的增加，随着技术的进步，人工智能在量化投资中也会发挥越来越重要的作用。

林晓凤：展望2023年，我们认为整体会好于2022年，但是目前来看还是强预期弱现实，所以会以细分结构行情为主。

陈栋：我把今天的数字经济主题的投资机会总结为乘风破浪。这个“风”，第一个指的就是政策之风，数字经济已经上升为了国家战略；第二个“风”就是科技创新之风，也就是目前最超预期的 AI科技革命。而政策因素和技术因素也在不断地催化和共振。

黄波：可转债市场当前估值处于高位，而且我们认为未来很长一段时间内估值会维持在高位，偏股型的或者是平衡性的转债将更具备配置的价值。

华叶舒：对于转债投资我们会分三个角度去寻找投资机会：第一，从经济复苏的角度来看，4月份也是经济复苏验证的一个关键窗口期；第二，从估值和业绩的角度去寻找标的；第三，寻找低交易拥挤度的板块。

朱梦天：从业绩动量的策略来说，我们主要是分为两步走。首先是通过多因子的量化模型去找到一批收益能够被解释的一类股票，然后根据财报的一些因子，还有股票量价的关系选出我们相对看好的一批标的。第二步是在上一步选出股票池的基础上，通过一个估值评价体系去确定股票池里股票的具体仓位。

李怀定：当前信用债的分化是较大的，我们认为信用债最优的策略依然是信用挖掘，这一策略是要好于杠杆策略，而杠杆策略是要好于久期策略的。尤其是随着地产债超额收益的降低，城投债的信用挖掘的性价比就会开始有明显提升。

邹强：我们认为从今年二季度开始将会迎来PPI和工业企业盈利的修复。对股权资产来说，主要就是两大方面，其中的分子就是企业盈利，而分母就是利率。不管是从分子还是从分母来看，我们认为接下来周期的象限都对风险资产是比较有利的。

沈荣：我们对全年的债券持有中性偏谨慎的观点，中短期债券仍然是我们认为比较好的投资品种。

全文实录

主持人：尊敬的各位投资者朋友们，大家好。欢迎来到“春风送金，光耀同行”——光大保德信基金2023年春季策略展望会。我是今天的主持人，来自光大保德信基金的祝笑。

首先对所有的投资者和合作伙伴送上最诚挚的感谢，感谢大家对光大保德信基金的长期信任和支持。希望在这个春意盎然的季节里，我们能有不一样的投资收获。

再过两天，光大保德信基金即将迎来它的第19个生日。自2004年成立以来，我们始终秉承为客户创造价值的宗旨，不断完善投资流程、增强投研实力，致力于为投资者提供更好的服务，成为您可信赖的财富管理专家。

经过19年的积淀，光大保德信基金已成长为管理规模超千亿的资产管理公司，旗下管理公募基金超过70只，服务客户超过6500万①。

本次2023年春季策略展望会，可谓星光熠熠。我们不仅邀请了光大保德信基金副总经理董文卓先生坐镇，为大家分析市场趋势和展望市场机会。同时，还有14位基金经理，分别从主动权益、固定收益、量化投资等多个方面解读行业变化，带领投资者探寻2023年权益和债券市场的投资方向。

策略会伊始，我们将贯穿整条投资主线，由光大保德信基金副总经理董文卓先生为大家进行主题分享。作为公司副总经理、首席投资总监，同时也是权益及固收管理总部的负责人，董文卓先生拥有17年的投研经验，在投资方面拥有独特见解。今天，他将围绕《新时代背景下的投资主线》主题进行分享，有请董总上台。

董文卓：大家好，我是光大保德信基金副总经理董文卓，今天我将围绕《新时代背景下的投资主线》主题进行分享。

受益于整体宏观基本面的改善，一季度，风险资产表现整体好于纯债；但在春节后，随着政策落地，叠加高频数据环比走平，市场预期出现了一定修正，因此股指和债券收益率呈现同步向下调整。

我们仍然认为，今年经济向上修复的总体方向仍未改变，而市场预期的波动来源于对斜率的担忧；但信用环境偏扩张以及企业盈利改善的格局或是今年重要的宏观主题也较为确定。

综合高频数据来看，中国宏观经济目前运行在2019年和2022年的上下沿区间。

我们对风险资产偏乐观，同时认为主题投资机会丰富。在今年中国经济整体回稳向上的基础上，我们认为上市公司的盈利增速大概率也会企稳回升；同时，通过回溯信贷周期来看，实体融资需求的偏改善的状态也将有利于股票市场总体表现。

相比债券资产，股权资产仍具有一定的估值优势。对于纯债投资，我们的整体观点是比较中性并稍微偏向谨慎。在需求改善和核心通胀偏向上行的宏观背景下，债券牛市的概率较小。尽管货币政策全面收紧的可能性较小，但在债券层面我们仍然偏向谨慎。

我们认为，现在的宏观背景有利于社会融资整体回升，在这种情况下，信贷需求偏向改善的环境是比较可期的。我们可以看到，衡量实体经济融资需求的指标，今年以来一直在持续上升，但以10年国债收益率为代表的收益率水平仍然在低位震荡。因此，我们认为后期债券的表现可能偏向中性并稍微谨慎一些。

今年的投资主线有三个。第一个主线是经济复苏、政策驱动、内需修复。本质上，我们认为扩大内需背景下会带来一些投资机会。去年年底的中央经济工作会议也提到要，更好地统筹供给侧结构性改革和扩大内需，通过高质量供给创造有效需求，支持以多种方式和渠道扩大内需。中央政府在今年的政策中着重强调了扩大国内需求和恢复消费的重要性，包括多渠道增加城乡居民收入，稳定汽车等大宗消费，以及推动餐饮、文化、旅游、体育等生活服务消费的恢复。

此外，根据统计局数据，从今年1~2月的社会消费品零售总额同比增速来看，消费数据呈现出明显回升的趋势，其中城镇消费同比增速为3.4%，乡村为4.5%，商品零售同比增速为2.9%，餐饮收入同比增长更是达到了9.2%。

最近的高频数据也显示，线下消费景气高位波动有进一步提速的可能性，文旅消费持续修复，预计五一和暑期文旅流量会完全恢复，收入表现也将更加强劲。尽管整体商品消费相对短期偏弱，但汽车价格战带动了销量回升，后续娱乐地产销售转好，将有所带动后周期消费，包括家电零售区域性转好，这一点后续仍需验证。

总体上，随着今年扩大内需的政策支持，在内需这个层面还有比较多的投资机会可以捕捉，这是第一条主线。

今年第二个投资主线是数字经济。资本市场数字经济相关领域表现不错。自去年10月以来，数字经济信创相关政策持续加码。党的二十大明确，要推进国家安全体系和能力现代化，加强信息安全，进一步完善数字经济顶层设计成为重要目标。

去年10月份，党的二十大强调，要加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群。国家发改委在去年10月发布了数字经济发展情况报告。去年年底的中央经济工作会议，再次强调要加快前沿技术研发和应用推广，大力发展数字经济，提升常态化监管水平。

去年年底，国务院发布了关于构建数据基础制度的意见，初步搭建我国数据基础制度体系，提出20条政策举措。今年年初，工业和信息化部等16个部门发布了促进数据安全产业发展的指导意见。在今年的2月，科技部深入实施科技创新驱动发展战略，加快建设科技强国的发布会。在今年的3月，国务院进行了一些机构改革，提请审议国务院机构改革方案的议案，其中提出组建国家数据局，由国家发改委进行管理。

从去年10月以来，数字经济的政策支持持续推进。数字经济是一个丰富的产业，类比新能源。它包括数字产业化，如信创、半导体、云计算、人工智能等；产业数字化，如智能汽车、工业软件、能源IT、医疗IT等；数字新基建，如通信、智慧城市、智慧交通、一带一路、乡村振兴等。数字经济目前从政策支持和资本市场热点表现上看，未来可能从热点驱动转向景气度投资。

实际上，数字经济非常适合作为一个大的主题投资的框架，它有几个特点：第一个特点是想象空间广阔，价值取向高端；第二个特点是符合时代发展方向，具有持续性；第三个特点是整个投资逻辑简明易懂，又不乏纵深；第四个特点是它横跨多行业多风格，内部能形成良性的互动，资金吸纳的体量很大。

整个数字经济产业内涵非常丰富，包括数字产业化、产业数字化和数字新基建等多个方面。总的来说，我们认为未来数字经济的投资趋势会从一个热点驱动转向景气化投资。数字经济是今年的第二个大的投资主线。

今年的第三大投资主线是国企改革。去年年底，我们国家提出了“中国特色社会主义估值体系”的建设，国企改革是其中的重中之重。我们认为，国企改革在股权价值重估方面非常有潜力，其中之一就是土地财政。今年整体预算报告中，土地收入仅持平于去年，我们认为未来通过国企改革来提升股权价值，对政府职能的拓展将更加有利。

国企改革的内在逻辑和背景是高质量发展。2022年，国资委对央企考核体系是“两利四率”，即要求利润和净利润增速高于国民经济增速，“一控”是控制资产负债率，并提出了“三提高”目标：营业收入利润、全员劳动生产率和研发经费进一步提高。

但是今年，国资委对央企考核发生了变化。其中，“一增”部分与去年的“两增”相同，但总体强调利润总额增速要高于全国经济增速；“一稳”与过去的“一控”本质上相似，但是最大的变化是提出了4个指标的提升，其中有2个与过去相同，分别是劳动生产率和研发经费的投入，但是营业收入利润率改为要提升净资产收益率，另外还增加了要提升营业现金比例。

ROE是衡量企业内在质量的指标，而现金流则反映企业的健康程度。但我们注意到，国资委对央企考核方式非常重视这两个指标，表明未来可能引导央企追求经营质量提升，淡化规模，进一步激发国有企业上市公司的价值重估和回归。

因此，我们认为国企改革的本质是高质量发展。由于国有企业在国民经济中处于重要地位，国企改革涵盖了多个领域。在大安全战略中，国企改革是重要的组成部分。此外，国企改革也涵盖了产业政策加持的板块，符合国家自主可控和安全战略。总体来说，国企改革是一个内涵丰富、面广的投资主题，我们认为它是今年乃至未来一段时间的重要投资主线，也是今年的第三个投资主题。

总结以上，我们认为今年的权益市场投资机会丰富，但对债券市场持中性偏谨慎态度。我们高度重视数字经济、国企改革和扩大内需等三个投资主线。

我还想介绍一下光大保德信整体的投研团队和投研体系。

在权益方面，房雷先生为权益投资负责人，崔书田先生为股票研究部总监，赵大年先生为量化投资部总监，詹佳先生为国际业务部总监。在固定收益方面，我们有黄波先生担任多策略的投资部总监，沈荣先生和杨逸君女士担任低风险投资部的两位总监，李怀定博士负责信用研究以及信用纯债投资，邹强先生是宏观策略负责人、固收研究部联席总监。我们整个投研团队的经验非常丰富，投研体系覆盖也很全面。我们的基金经理平均从业年限为11.8年，全部拥有研究生及以上的学历。目前我们有19位基金经理和34名研究人员。

在固收领域，我们拥有22名投研人员，在量化领域有5人，另外我们还会借助外部50余家的研究机构的合作，充分吸收市场的信息，并追求长期稳健收益。我们的固收业务包括债券基金、货币基金、多策略混合和定制专户等产品。我们也在交易研究投资的组织框架方面不断完善。

我们在固收投资领域努力打造稳健的债券产品，以满足投资者多样化的债券投资需求，并已经基本形成了不同风险收益特征的阶梯式债券基金产品线。此外，我们的固收实力也得到了一些业内奖项的认可。譬如，海通证券最新数据显示，近一年、三年、七年，我们的固收类基金绝对收益排名行业第三、第七、第三②。

在权益投资方面，我们的目标是打造有锐度的精品产品，目前已经形成了相对成熟的有锐度的权益产品体系。我们在均衡型产品的基础上，进一步充分拓展基金经理的优势能力圈，打造了风格鲜明的主题基金，涵盖制造、消费、医药等领域。

我们将邀请相关基金经理分享均衡型产品的管理理念和策略。例如，在制造领域，我们有代表性的产品如光大智能汽车、光大中国制造、光大国企改革等，稍后崔书田先生将分享关于高端制造领域的观点。

在消费主题方面，我们有光大消费主题基金，马鹏飞先生将分享他对今年消费投资的看法。在医药主题方面，我们有光大健康优佳基金，主要关注大健康领域，我们的徐晓杰女士将在后面分享有关今年大健康领域的投资观点。

在量化投资方面，光大保德信于2004年成立了中国首支量化投资策略为主题的公募基金——量化核心。目前，该公司的量化团队共有5名成员，平均从业年限超过6年。作为国内最早组建量化投资平台的基金公司之一，光大保德信充分发挥中外方强大的量化投资能力，形成了自身的特色。量化投资负责人赵大年先生将分享人工智能在量化投资中的应用。光大保德信的公募产品线涵盖了从货币基金到股票型基金的各类产品。

感谢大家参加本次春季策略会，祝大家新的一年能够取得不错的收益。

主持人：感谢董总的精彩分享，不仅给我们介绍了宏观复苏阶段下权益和固收的资产配置方向，还点明了2023年的三条关注主线：经济复苏、数字经济和国企改革。甚至有幸了解了光大保德信基金投研团队的强悍之处，让我们在看清方向的同时也对光大保德信基金多了份信赖。

我们都知道，市场不同时间段会有不同的投资浪潮，比如2020年的消费、2021年的新能源、2022年的煤炭，而时至今日，又有怎样的投资浪潮在等着我们呢？

下面我们有请光大保德信权益投资部总监、首席策略分析师房雷为我们分享主题——《拥抱新的投资浪潮》。同样作为投资老将，房雷总有超13年卖方加买方研究经验，逾6年组合管理经验，长期深耕科技成长板块。在房雷总眼里，新的投资浪潮会是什么？未来又该如何把握呢？

房雷：大家好，我是光大保德信基金权益投资总监兼首席策略分析师房雷。今天我将分享我们对市场的看法，主题为《拥抱新的投资浪潮》。

这一次的投资主线与以前的市场投资主线不同，因为它的产业结构特征和市场投资机遇可能会发生变化。因此，我们将从这个角度，分享一些新的投资方向，以及当下和未来市场的主要投资机会。

本次分享将从三个层面介绍。

首先，我们来看一下当前市场的情况。从宏观经济环境来看，整体上比较积极。海外经济相对较弱，这一点是大家都预期的。美联储的加息后的冲击以及余震还在持续，但整体而言，市场应该是一个有惊无险的过程。国内经济已经缓慢向上恢复，逐步呈现复苏态势。

从中长期的视角来看，高质量发展、补短板发展和安全产业链发展应该是趋势的核心。在这样的环境下，可以总结为当前经济相对友好，企业盈利正在逐步恢复，流动性整体环境良好。在这样的市场特征下，我们需要把握市场的投资方向。

首先，当前市场的估值尚未出现估值高估或明显异常的特征。总体而言，仍处于历史中位数偏低的水平。从投资的侧面来看，我们认为当前可能存在一个结构性的投资机会，需要寻找真正的投资主线或机遇。

过去20年，给投资者带来大幅净值增长或投资回报的主要集中在几个阶段。2005年到2007年工业化经济牛市时，以周期股为代表的“5朵金花”是主要的投资主线。之后，2013年到2015年，互联网经济移动互联网时代的科技浪潮带来了移动互联的巨大投资机遇。接着，过去三四年，以新能源为代表的高端制造业行情也带来了巨大回报。同时，过去20年以食品饮料和医药为代表的大消费板块也呈现出非常好的持续增长态势。

不同板块的表现或不同时代的机遇都有强烈的产业结构特征。无论是中国工业化快速扩张时带来的工业周期品投资机会，还是移动互联网浪潮时带来的移动互联网投资机会，又或者是中国经济向内需转型时以消费为代表的内需大幅增长，都与时代的产业结构密切相关。这提示我们在投资时，主要的投资方向和每个时代的投资机遇都与时代的产业结构密切相关。

以投资的角度来看，产业结构在不同的历史时期的表现，与股票市场中各个产业的表现是高度相关的。一个向上的行业在权益市场会呈现所谓的戴维斯双击的过程，而一个向下的行业在股票市场则会呈现所谓的戴维斯双杀的过程。因此，在投资时，我们一定要把握不同时代的产业结构变化，去寻找新的投资主线。

当前，我们可以预期的新的投资主线是数字经济或者叫做信息化经济。这种产业变化已经在过去几年逐渐出现，并且有一些事件的爆发或者积累。从2019年开始，中国科技投资开始迎来一个元年，中国半导体产业国产化成为了行业的一个关键发展阶段。而半导体行业是十分有意思的行业，其周期波动大，同时成长性也十分强。无论是科技领域还是信息领域的产业高速发展，都会带来半导体行业需求的快速增长，并且叠加国产化的趋势，打造了新的信息化经济或者数字经济的硬件底座。

而以新能源为代表的行业也呈现出了快速发展的趋势。例如以电动车为代表的新能源车行业，在过去三年中实现了快速发展，并且解决了传统工业制造业中最后一个以汽车为代表的大宗品种的信息化数据化问题。

在传统的燃油和工业时代，实现数据化和信息化相对困难，但是随着电动化的实现，数字化信息化成为可能。新能源在过去三年的发展打通了整个泛制造业体系的信息化和数字化空间。在此基础上，更多的AIoT智能制造行业得以发展，从智能家居、智能办公到智能驾驶，现在都在如火如荼的展开。今年我们又迎来了AI技术的爆发，为新科技产业和技术行业浪潮赋予了技术能力，使得产业发展进入了一个真正的集群化生态化的可能性。

因此，我们展望未来，从产业周期的角度看，已经进入了一个数字化智能化的经济时代，以软件为代表。这也是我们要抓住的新投资浪潮的核心要点，要集中在数字化智能化的软件时代，进行新的投资。

首先是产业趋势方面，数字经济和AIGC产业是最好的领域之一。从投资方向来看，我们主要看中三个方面。

国产替代的趋势对半导体和信创产业利好，央企国企资产重估也对资产产生影响。数字经济在政策方面有了很多进展，数据要素已经实现确权和交易。各地政府也在加大对数字经济的研究和对数据资产的赋能。对于具体的投资机会，主要有三个环节，包括数据资产的存储和运营环节、确权交易环节以及数据资产落实到实体产业的环节。

AI行业是市场的短期高频热点，但也是一个主题性投资机会。从投资角度来看，主要关注国内外巨头在科技资本投入方面的表现、技术和产业是否会对原有经济产生变革性影响，以及是否会形成强大的生态集群效应。AI是巨大的产业浪潮，可能孕育很多投资机会，比如AIGC的市场容量可能在2030年达到万亿级别。

针对AI行业，需要关注算力层面、下游应用以及生态商业融合。国产浪潮方面，主要关注信创和半导体。信创行业的国产替代表现已经有很多，而本轮的新创覆盖范围更广、行业纵深度更大，因此投资机会更多。半导体行业的国产化比例仍然较低，从中长期视角来看，仍然有着巨大的投资机会。

最后，我想再谈一下政策驱动的资产重估浪潮。在过去的投资经验中，我们强调要分析企业的现金流来评估其价值，但现在也需要关注另一个方面，即企业的社会价值和社会外部性的变化。

央企和国企承担了很多社会责任，但这些责任在资本市场中是否得到了体现，是否有巨大的重估空间，这也是投资者需要认真考虑的。估值的预期调整和预差的恢复也会带来许多投资机会。

总的来说，未来的投资浪潮包括数字经济和AI产业浪潮，以及国产化的浪潮，包括信创和半导体，还有政策驱动的资产重估浪潮。这是主要的三个层面的投资机会。市场风险主要有两点，第一是海外市场的系统性风险，第二是国内经济复苏进程的不确定性风险。

最后，我希望大家在今年的投资中都能有所收获，谢谢。

主持人：好的，感谢房雷总为大家讲解了宏观市场环境，以及权益市场的结构方向。并从产业浪潮、国产浪潮和政策浪潮三个角度，为大家分享了新的行业投资思路。了解完国内的投资机遇后，下面我们将视角转向国际，错综复杂的环境下，海外市场存在着怎样的投资机遇呢？

接下来我们有请光大保德信国际业务部总监詹佳为我们分享《2023年海外市场投资机遇》主题。詹佳总同样扎根市场多年，有近14年的投研经验，超9年股票组合管理经验。他的投资业态遍布港股自营、全球大类资产配置FOF、QFII及RQFII股票专户等，将站在全球视野的角度，为我们进行全面解读。

詹佳：大家好，我是詹佳。很高兴今天能够与大家分享一下我们对全球市场的一些展望。在2023年，我们认为全球市场主要可以分为以下几个部分：权益市场、债券市场，以及REITs资产的整体机会。

首先是权益市场。我们知道，对于股票市场的展望，必须从企业景气度和整体市场流动性两个角度来分析。从企业景气度来看，从经济周期的角度来说，中国市场正在进入一个新的经济周期。而欧美市场目前仍处于末周期，可能会面临衰退或软着陆的情况。因此，从权益市场的景气度角度来看，中国资产和欧美资产有所不同。从流动性的角度来看，我们知道美联储加息的速度逐渐放缓，边际上整体流动性也在逐渐改善。

因此，无论是全球权益市场还是美股、港股等，从景气度的角度来看，中国权益市场有一定优势；而从流动性的角度来看，整体流动性正在边际上得到修正。具体来说，从海外港股的权益市场来看，可以将其拆分为几个大板块，如餐饮、地产、出行和服务，每个板块都有相应的细分和估值，以及盈利增速。

我们对各个板块的景气度、估值和业绩增速进行了分析和总结，可以看到大部分行业都经历了2023年的修复，景气度逐步改善。从股票估值的角度来看，大部分资产还在合理的价值线上。因此，我们认为从全球权益市场的角度来看，中国权益市场在当下的景气度可能比欧美权益市场更优，在分母端的流动性也在边际上得到改善。因此，我们认为今年的权益市场是有机会的，并期待市场能够出现一定程度的复苏。

第二个要分享的是美元债的机会。因为美元债券市场非常庞大，我主要想谈谈中资发行人在美元债券市场中的机会。谈到美元债，我们不得不提到美元基准利率的水平。当前美联储的基准利率约为5％，过去20年的利率水平也相对较高。因此，我们观察美元债券市场时，尤其是高信用债券市场，可以看到相对较高的收益率，略高于无风险利率。

与过去20年的美元债收益率或人民币中资发行人的债券收益率相比，当前美元债市场的收益率相对较高。我们可以看到市场上的一些像央企子公司或一些金融债券的收益率，仍然能够达到不错的水平，并且是建立在期限不是特别长的情况下。因此，我们通常说，投资也要看市场行情的变化。目前在某些久期不需要太长的相对高信用的美元债券市场中，我们能够看到相对不错的一些收益水平。这一点是我们在2023年可以观察或重视的重要市场机遇之一。

从美元债收益率曲线的角度来看，我们可以看到当前短端利率非常高，而长端仍在3.3%~3.5%的水平。因此，通常情况下，我们可以看到一定的逐步陡峭的长短期倒挂现象。通常长期来看，随着经济周期的复苏，长期收益率可能相对稳定一些，但短期收益率会往中下方向靠拢。因此，我们认为，在寻找中短期久期高信用的美元债券市场中，可以看到一定的市场机遇。

最后，我想提一下海外REITs市场的机遇。我们可以看到，全球REITs市场总市值已经超过万亿规模。近年来，在人民币市场中，我们国内也开始推行新的REITs发行。通过一些长期的研究报告观察，REITs的长期收益率在几十年的时间尺度内与权益类资产的收益率相当。其中一个很重要的原因是REITs的底层资产是地产。我们知道，地产具有很高的抗通胀能力，并且具有保值增值的属性。

因此，在亚太地区，特别是以富时新加坡REITs指数为例，近10年的表现显示，它的REITs指数仅略低于发达市场的MSCI发达国家指数，但高于MSCI新兴市场指数和新加坡海峡指数。

因此，可以说REITs是一个表现相对不错的重要资产。为什么说2023年也有一定机会呢？在2020年的疫情之后，美国实施了大规模的放水政策，因此美国REITs指数的表现要比亚太地区的指数强。在亚太地区，例如新加坡的复合REITs指数，从2020年高点到现在整体回撤了一定幅度，仍未达到美国REITs创造的新高并维持在较高水平的状态。

因此，我们可以在亚太地区寻找一些表现较强的REITs，例如工业园区、物流园区、商业类写字楼、酒店、数据中心等。这些REITs的标的是投资人可以关注的。同时，我们也可以看到当前整个REITs市场，特别是亚太地区REITs的整体股息率仍然在历史上保持着约5%的水平，这是一个不错的位置。

在2023年，REITs的DPU增速，也就是租金转化为股息的指标，股息增速将保持在低个位数的水平，这种表现或会比2022年更为稳健。因此，总体而言，可以预计REITs市场，特别是亚太REITs市场，或将出现一定程度的反弹行情。

总的来说，对于全球市场展望，权益市场将出现边际上的复苏行情。在债券市场方面，高信用中短期债券也会有一定机会。在亚太地区的REITs市场也会出现反弹机遇。好的，今天我的分享就到这里，谢谢。

主持人：非常感谢詹佳总的精彩分享，从权益市场机会谈到中资美元债机会，再聊到海外REITs机会。从国内到国际，聊完整体方向后，接下来我们将更进一步，在细分领域方向与大家一起深入探究。

首先有请光大保德信股票研究部总监崔书田，为我们分享《高端制造的投资机会》主题，书田总有12年证券投研经验，近3年组合管理经验，长期深耕大制造板块，善于基本面趋势的产业景气投资，并通过个股的深度研究来追求实现超额收益，特色鲜明。下面我们把时间交给书田总。

崔书田：大家好，我是崔书田，接下来我将为大家分享高端制造领域的投资机会。我们认为，高端制造将会迎来产业趋势和国产替代的共振。

首先，我们来看今年第一季度高端制造相关板块的市场表现。整个A股市场在今年第一季度表现不错，出现了普涨的情况。其中，像半导体、机器人和智能汽车等高端制造板块的涨幅都超过了15%，大幅跑赢了行业和市场。另外，像工程机械和专精特新小巨人等板块的涨幅也都超过了10%。但同时，汽车零部件、军工和新能源相关指数的表现则略显疲软。

接下来，我将分享我们对高端制造领域主要投资方向的展望。

我们看好以下几个方向：首先是汽车的智能化。大家知道，汽车的电动化正在迅速渗透，电动车渗透率在20年时只有6%，而到了2022年，渗透率已经达到了28%，提高了三倍。与电动化的渗透率提升相比，现在智能化的渗透率还比较低。例如，整个汽车智能化还处于二级阶段，其中一些典型功能，如面部识别、抬头显示和自动泊车等的渗透率仅约为10%。

未来汽车智能化的成长空间有两个方面，一个是二级功能的渗透率提升，另一个是从二级功能向五级自动驾驶功能的逐步迭代，这方面的成长空间非常巨大。

从汽车智能化供需两端的情况来看，呈现出供需两旺的局面。在供给方面，车企在推出新车型时都在增加智能化功能的配置，这方面的配置给驾驶员提供的驾驶体验非常好。在需求方面，消费者对智能化功能的认可度也非常高。从竞争格局角度来看，国内的新势力厂商和传统的自主品牌车企也在积极布局智能化，比外资或合资厂商在这方面更为激进。这有利于国内汽车厂商抢占市场份额，实现自主品牌的崛起。

具体到投资机会方面，除了投资优秀的整车企业之外，我们还会选择智能化汽车零部件厂商，主要沿着产业链的感知、决策和执行等环节去筛选投资标的。

第二个比较看好的投资方向是工业母机，也就是机床。机床是生产机械设备的机器，是工业体系的基础和命脉。党的二十大报告也提到，我国要提高整个产业链供应链的韧性和安全水平，因此，工业母机在这个方向上是一个非常重要的方向。

从需求方面来看，国内机床产业的需求规模非常大，已经超过了1500亿元，占全球的1/3。尽管我国的工业母机规模比较大，但在全球的竞争中，它的竞争力还不是特别强，特别是高端国产化率还比较低。如果将工业母机按档次分类来看，低端机床的国产化率超过了80%，中档机床的国产化率大约在50%，但高端数控机床的国产化率还不到10%。从这个角度来看，国产替代的空间非常大。

在投资机会方面，我们会沿着整个产业链筛选投资标的。整个机床产业的上游主要是电子元器件和化工新材料，下游包括航空航天、汽车制造、船舶制造和消费电子等广泛应用领域。

机器人产业的中游方面也有丰富的投资机会，包括机床本体和核心零部件，如精密铸件和数控系统等。

我们看好的第三个投资方向是机器人产业。我们认为机器人是制造业的明珠，被称为制造业皇冠顶端的明星，也是全球科技和产业革命的重要切入点。

机器人产业的需求在过去几年一直稳步增长，主要源于老龄化人口导致的劳动力短缺，机器人替代人工的应用也非常广泛，因此需求潜力非常大。过去几年，全球机器人规模已达到了500亿美元，其中工业机器人主要应用于汽车、家电、消费电子领域，也有用于铁路、电力等特殊机器人。

在去年，美国特斯拉公司发布了人形机器人的雏形，其他科技巨头也在跟进。我们认为未来服务机器人会在医疗、科研、养老和服务等领域得到广泛应用，需求空间非常大。对于机器人产业而言，人工智能的发展是最新变化，也有利于机器人产业的进步。

因此，我们认为“人工智能机器人”的时代即将来临，从投资机会的角度看，我国机器人产值非常大，占全球产值的约1/3，国内庞大的工业体系为机器人提供了需求的土壤。国内机器人产业链比较完整，包括上游的核心零部件，如减速器、控制器、4伏电机和传感器等，国内也能找到合格的供应商。机器人制造板块是非常丰富的投资机会领域之一。

我们看好高端制造的第四个投资方向是人工智能。因为人工智能应该是2023年整个制造板块最重要的产业趋势之一，我们认为这个产业即将从科幻走进现实。

在2023年3月份，美国的OPEN AI公司发布了ChatGPT4大模型，具备了图文多模态的能力，并很快被嵌入办公软件中。我们认为人工智能的发展是革命性的技术进步，它可以提高生产力、改善工作、旅行、医疗、教育等领域的交流方式。随着人工智能浪潮的推进，国内的一些互联网大厂也陆续发布人工智能大模型。我们预计该行业在今年会迎来长足的进步。

在制造业投资方面，人工智能的产业链可以分为基础层、技术层和应用层三个层级，其中基础层主要包括传感器芯片和计算平台，技术层包括通用的技术算法模型和基础框架，应用层则包括行业和产品的应用。

对于制造业的投资机会，我们认为主要有两个方面，一个是上游的基础层，其投资机会相当于是一个行业淘金者的角色，包括芯片设计及配套和服务器的配套；另一个是应用层方面，人工智能可以推动智能终端的发展，包括手机、电脑和机器人等成为个人的智能助理。

此外，还有一个主题性的投资机会，在制造业中也相对广泛，即国企改革。在2023年会有效地激发国有企业的价值重估。

在2022年11月份，中国证券监督管理委员会提出要探索建立具有中国特色的估值体系，并出台了配套政策。我们认为，其中最主要的是两个方向：一是加强专业化的战略性整合，提升核心竞争力；二是加强投资者关系的沟通管理。

此外，在2023年2月份，国资委也对中央企业的考核体系进行了一些变化，其中利润增速要高于GDP增速是一个核心指标，并且还包括净资产收益率和现金比率等经营指标需要提升。我们认为企业经营质量的改善将有利于国企价值的重估。

最后，我们对高端制造板块的发展趋势做出总结。我们认为，高端制造板块正在经历着产业趋势和国产替代的共振。我们看好的几个方向包括汽车的智能化、工业母机的国产替代、机器人板块以及人工智能。

首先，随着智能化功能渗透率的提升以及智能化功能的升级，汽车智能化面临着巨大的发展机遇。其次，国内的高端数控机床的国产化率相对较低，国产替代具有巨大的发展潜力，尤其是本体和数控系统方面。第三个机会是机器人板块，其中服务机器人也将成为一个新的增长点。最后，人工智能是2023年最重要的产业趋势之一，其中跟制造业相关的投资机会主要集中在算力端的基础设施和应用端的智能终端。

主持人：好的，感谢书田总精彩的分享，关于高端制造的投资机会，书田总在最后其实已经为大家做了一个很好的总结了：在高端制造领域，可以重点关注产业趋势与国产替代共振。聊完高端制造后，接下来要和大家交流的行业可以说是渗透在咱们生活的方方面面，也是众多投资朋友重点关注的领域之一，没错，它就是消费行业。

在消费行业上，咱们光大保德信权益投资部副总监——马鹏飞可是这个领域的专家，鹏飞总具备11年大消费行业研究经验，近3年组合管理经验。所管理的产品光大消费近一年业绩更是在同类基金中排名第一③。接下来，有请鹏飞总为我们分享《温和复苏，消费可期》主题。

马鹏飞：大家好，我是马鹏飞，我分享的题目是《温和复苏，消费可期》。

我想从四个方向给大家分享。首先是政策支持。自2022年12月以来，扩大内需已成为2023年经济工作的重点方向。政府工作报告将扩大内需作为首要任务，并强调将恢复和扩大消费摆在优先发展的位置。因此，未来和现在的一些政策细分领域都得到了很强的支持，这为整个消费未来的发展提供了政策保障。

第二，经济复苏。所有消费都建立在整个经济复苏的基础之上，包括未来的发展和现在的复苏。政府工作报告为全年GDP目标设定了5%的增长目标，国际货币基金组织对今年和明年我国的经济增长也预测了5%的增长，因此我认为整个经济复苏有望带动整个消费的全面复苏。

目前的经济复苏还不完全充分。

根据国家统计局数据，社会融资总额同比增长3.5%，自去年四季度以来首次转正，复苏趋势明显，未来方向积极向好，但节奏略有波动。消费场景春节后率先复苏，3月份消费略有回调，但未来的复苏节奏有望回归正常。央行的储户调查显示，居民对未来的就业和收入信心明显回暖，从现在这个阶段来看，整个支持消费的经济项都有一个比较不错的改善。

第三，消费结构。从餐饮和商品的角度来看，整个场景复苏的斜率相对较快，餐饮消费的复苏斜率大于商品消费。随着复苏不断深化和经济持续发展，商品消费也会逐步跟上。在必选和可选这两个方向做比较的话，食品、饮料和烟酒的增速较快，属于可选品类，而在复苏初期，必选品类可能相对更好。但随着经济的增长，可选品类会逐步弹性释放出来。

从目前来看，我认为整个复苏还有空间，以2019年社融增速为基准，当前的可选品类仍有较大的修复空间。

另外想谈谈对经济复苏预期的修正。虽然市场对经济强复苏的预期逐渐修正为温和复苏，但这并不意味着消费资产的配置价值降低。相比较于快速增长的资产类别，消费类资产的增长相对温和，与经济增长的预期匹配度更高，因此在温和复苏的预期下，消费类资产非常值得配置。

在今年的经济环境下，虽然经济增长有所修正，但是整体消费资产配置价值仍然较高。

从2017年以来，社零增速相对GDP增速基本稳定在1.4倍左右，因此随着经济的增长，社零的好转也将产生正向作用，最终传导到消费。今年的消费前景有两个亮点，一是随着经济的强劲增长，消费也会得到促进；二是场景复苏仍未完全修复完毕，因此在场景复苏的过程中还有投资空间。综上所述，整个消费领域有很大的增长潜力，是值得关注的投资领域。

因此，我认为在整个顺周期方向或者总量逻辑方向上，白酒、出行和人力资源等顺周期行业具有比较好的配置价值。在经济往后发展和市场对经济预期修正之后，这些消费品依然具有较高的胜率和赔率。

例如，在白酒这个领域中，虽然存在总量逻辑，但其中也有结构性的行情。一些白酒公司可能会在经济复苏过程中获得较好的成长，但在经济温和复苏的情况下，这些公司的相对经营优势或品牌优势有可能获得更高的市场份额。白酒行业既有蛋糕做大的逻辑，也有市场占有率提升的逻辑。出行和人力资源也是属于经济复苏蛋糕做大的预期。

第四个方向是高质量发展，也就是结构性的逻辑。在经济的新常态下，各行业的高质量发展都会成为比较重要的发力点。消费行业中的啤酒、种植和两轮车等行业过去几年都在通过利润率的改善，或未来有望通过利润的改善和市场份额的提升来稳步成长。

以啤酒行业为例，尽管该行业总量增长相对较小，龙头公司增速也较低，但利润率改善的潜力却很大，无论是通过结构、管理或产品提价等方面的改善，都能够带来整个行业或公司利润的良好修复。

同样的，种子板块也可以通过新技术和政策的推动，带来龙头公司利润率的改善和市占率的提升，实现较好的业绩增长。

因此，消费行业的发展基于经济发展的基础之上。尽管消费受经济表现的影响，即使经济处于温和复苏状态，消费领域的结构性变化也同样具有可期待的潜力。总之，我对今年整个经济的复苏和修复比较有信心，同时也对消费领域持有同样的信心。

这就是今天我分享的内容，感谢大家。

主持人：感谢鹏飞总的精彩分享，正如他所说不论是从政策支持，经济复苏还是预期修正，消费的需求依旧是后续的投资机遇所在。那既然提到了消费行业，不少投资者就会联想到前几年A股市场喝酒吃药"的行情对不对？那2023年医药行业怎么看？又有哪些细分的赛道值得投资者关注呢？

接下来将由光大保德信权益投资部副总监徐晓杰，为大家分享医药行业的投资策略。正所谓术业有专攻，晓杰总不仅有近17年的医药行业投研经验，近8年组合管理经验，还出身于中科院分子生物学博士，在医药领域上造诣颇深，有望带领大家捕捉医药行业的潜在投资机遇。下面我们把时间交给晓杰总，有请。

徐晓杰：大家好，我是光大保德信基金的基金经理徐晓杰，很高兴今天有这个机会在这里和大家分享一下我们今年对医药行业的一些看法。

整体上我们对今年的医药行业是比较看好的，尤其看好医院端用药的恢复和增长。

其实在2022年，整体的医药市场表现是相对比较弱的，因此我们认为今年应该比2022年表现更好，核心是看好医院端用药的恢复和增长，同时我们会关注具有中长期发展逻辑以及拐点向上的个股。

首先是政策边际的缓和。我们看到医保谈判趋于缓和，简易续约使得集采和谈判常态化，药企的集采品种压力出清，利好整个创新药的放量。同时，中医药的鼓励政策持续落地，医疗器械的集采规则也更加趋于合理，整体上是有利于国产替代。

第二是盈利预期的恢复。医疗需求是相对刚性的，在今年整个院内诊疗和消费诊疗都有望快速恢复，并且未来的增长是可以期待的。

第三是从估值来看，整个医药行业的估值是处在历史的底部位置，我们认为估值有进一步提升的空间。

第四是从机构的持仓比例来看，从2020年以来，公募基金对医药的持仓是持续下滑的，我们认为在2023年，机构对医药的持仓比例有可能会进一步提高。

从历史数据来看，通过对比2014年以来医保收入增速和支出增速，医保收入增速和支出增速基本上呈同一趋势。其实严格控制医保很重要的一个原因，在2015年之前，整个医保的支出增速是高于收入增速的，使得医保结余是在下降的，当时我们看到大家对医药行业会产生一些担心。

在过去的2020、2021年，整个医保的支出增速实际上是弱于收入增速的，所以在过去这两年，整个医保结余是上升的。

到了2023年，从1~2月份的数据来看，整个收入的增速大概在11%，支出的增速达到24.9%，所以从2023年开始，医保的支出增速将重回收入增速之上，也即医保有更多的钱会花出来。整体来看，我们会看好医院端用药的恢复和增长。（数据来源：【国家医保局、天风证券研究所】）

看好医院端用药，首先我们是看好国产的创新药。最重要的原因是国产的创新药进入了一个商业化的阶段。通过对比从2010年到2021年FDA和CDE批准的新药数量，我们会看到，在2018年之前，基本上是没有CDE国产创新药的获批。从2018年开始，每年的创新药的获批的数量都呈快速增长。

回顾一下市场，我们会发现，其实在2016年之前、2015年之前，其实很少能够听到创新药这个词，是从2016年、2017年开始，我们才开始提到创新药。从2018年开始，国产的创新药开始获批上市，也是从2018年开始，国产创新药的获批的数量快速增长。到了2021年，CED批准的国产创新药也已经有接近20个上市，而FDA每年也就是批准40~50个。所以其实从创新药获批数量来看，国产创新药确实是进入到了一个收获期，一个成熟期。（本部分演讲内容数据来源均来自中康数据库，华创证券。）

尽管国产的创新药获批数量在快速增长，那么国产创新药的市场空间在哪里？这里我们列举了一些成熟市场以及中国的市场创新药的销售金额占比。可以看到，美国的创新药销售占比达到了88%，日本也是这样，欧洲是百分之七十几，而中国只有5%。

从创新药获批数量上来讲，我们的CED批准的数量已经达到了美国的FDA的批准数量的一半，但是从市场金额来讲，我们才只有5%。整个创新药的渗透率提升空间非常巨大。

针对后续管线，我们罗列了从2014年以来FDA和CDE新增IND（新药临床研究申请）的数量对比，也即临床试验的数量的对比。可以看到，从2014年以来，CDE的新增IND的数量是快速上升的，尤其是2021年和2022年。从2022年的数据来看，CDE的新增IND数量已经接近FDA一半的水平。这也进一步验证了我们不光是获批的创新药的数量达到了FDA的一半，临床的数量也是接近FDA的一半。

接下来我们看比IND更早期的新兴的Biofarma研发的新药数量，分别再2007年、2012年、2017年和2022年的数据。其实对于中国来讲，2007年到2012年的都是个位数的占比，但到2022年时，中国新型的Biofarma研发的新药数量在全球占比达到了20%，而美国的数量占比是46%。

因为新兴的Biofarma研发新药数量实际上是比IND更为前置的研发中的管线，这也进一步验证了中国在临床前的管线数量也接近美国的一半的水平，而这也是我们看好中国创新药的核心。不管是获批的数量还是市场空间，还是临床批件的数量，或者在更为临床前的管线的数量，我们都已经达到或者是接近美国的一半的水平。

第二，医院的终端用药，我们主要是看好中医药。其实是政府和国家一直在支持和鼓励中药。进入2023年，中药的支持政策开始进入到了实施显效的阶段。我们整理了一些过往对于中药的鼓励政策，比较重大的政策落地是在2019年底，国务院出台了关于促进中医药传承创新发展的意见的文件。从那个时候开始，我们把中医药传承创新放到了国家战略的位置。那么为什么我们在2019年底的时候没有去关注，也没有去投资中医药？很重要的一点，我们觉得政策还没有落地。

医药有核心的几个方面，一是药监，二是卫健委，三是医保局，这三方构成了整个的医药的政策推动。

在2019年底国务院提出中医药传承创新发展意见以后，在2020年底药监局提出了关于促进中药传承创新发展的实施意见。这个实施意见实际上把中医药的注册审批和原来的化药区隔开来的，重新制定了一套新的准则去做中药的注册和审批。

可以看到从国务院，到药监局对于中药的审批办法的改革，然后到卫健委的加强中医院中医药工作，再到推动中西医协同发展的意见等一些列举措。最后到2021年底，医保局通过医保支持中医药传承创新发展的政策的落地，实际上我们会看到政策真真正正在逐步落地。所以我们是从2021年底开始，强烈地看好中医药的投资机会。

2020年底，药监局出台了中药的注册审批办法。整个2021年，中药品种的申报数量就达到1371个，同比上一年接近翻番，全年批准了12个中药新药。药监局的政策落地，确确实实推动了整个的中药创新药的上市。

2021年底，医保局又出台了政策。在2021年，一共有12个中药创新药上市，这些创新药就可以通过国谈进入国家医保。

2022年，我们国家医保目录一共纳入了50个中成药，其中目录外的中成药15个，独家品种14个。这些品种绝大多数都是通过国谈进入到了国家医保目录。

回顾了一下过去的数据，2017年以来通过医保谈判的药品分布中，中药的纳入医保的比例呈逐渐上升的趋势。

根据药监局数据，2017年，就通过医保谈判的药品分布来看，中药纳入医保数量只有5种，占比不到10%；2019年是18种，占比是25%；2020年是30种，占比是31%。因为2020年底，药监局的政策落地使得中药创新药的品种更快上市，通过国谈更快地进入到国家医保。2021年，西药中标是53%，中药的中标是84%。

2021年底，政策鼓励中医药的医保支付，可以看到中医药其实是通过审评审批方法的逐步改变，创新药的上市数量进一步增多，因为以创新药的资质来上市通过国家医保谈判的成功率会更高。此后新增的纳入国家医保的中药占比会越来越高。

刚刚我们介绍的主要是中药的创新药的上市数量在变多，中药创新药通过国谈进入国家医保目录的比例在上升。那么市场对于中药创新药未来品种的延续性一直持担忧态度。我们对于目前中药的多省联盟集采的最后结果也进行了比较。可以看到，中选率相对比较高，降幅也远比之前的化学药的降幅小。

我们总结了一些集采的规则，就目前出台的这几个规则来看，对于独家品种都是单列的。对于中药尤其上市公司来讲，绝大多数的品种其实都是中药独家品种，他们在集采的时候都是单列的，也就意味着集采的降幅一定是可控的。对于独家品种的降幅，高的大概在20%左右，低的大概降幅在5%左右。因此，对于中药品种来说，即便集采降幅依然比较可控。

以上就是我们对2023年的医药的一些看法。

简单总结，我们看好2023年的医院端用药的恢复和增长，首先看好的是创新药的放量。对于中国企业的创新药来讲，我们进入到一个收获期，一个商业化的阶段，我们会看到更多的中国国产创新药获批。对于这些国产的创新药，中国市场有充分的放量空间，同时这些企业的后续管线仍然是比较充分的。就新技术而言，中国的创新药企业在世界上处于仅次于美国的水平，这是我们核心看好的要点。

第二，我们看好中药在医院端政策支持的落地。中药的创新药获批的数量在不断增加，那么在中药创新药获批以后，通过医保谈判、通过国谈会更容易进入国家医保目录。进入国家医保目录以后，这些品种实际上就进入到了它贡献盈利的区间。这也是我们看好医药的两方面主要的因素。

主持人：感谢晓杰总的精彩分享，她的主要观点是2023年医药板块整体较2022年乐观，其中医院端用药的恢复及增长有望成为一大亮点，中长期发展逻辑及拐点向上的个股仍然值得关注。

除了投资方向外，投资策略也是投资中的一大课题，特别是近几年国内逐渐兴起的量化投资策略，改变了传统的投资模式，创造了投资方法的新时代。而我们接下来要上场的这位基金经理，他的投资风格侧重基本面量化，兼顾市场交易行为特征带来的投资机会。

没错，他就是咱们光大保德信量化投资部总监——赵大年。大年总是中国科学院统计专业硕士，有近16年量化投研经验，近4年组合管理经验。今天也将为我们分享《人工智能在量化投资中的应用》主题，期望能对大家有所启发，有请大年总。

赵大年：大家好，我是光大保德信基金的赵大年，我今天分享的主题是《人工智能在量化投资中的应用》。

我想先定义一下什么是量化投资。一提起来量化投资大家可能都会想到几个关键词，像客观、理性、数据模型、黑匣子，这些关键词应该说都对，但是又不能完全地定义量化投资的概念。

在这里我想引用著名的统计学家C.R.Rao的一段话来谈谈我对于量化投资的理解。他是这么说的，他说“在终极的分析中，一切知识都是历史，在抽象的意义下，一切科学都是数学，而在理性的世界中，一切判断都是统计学。”量化投资就是这样一门综合了历史、数学和统计学工具的投资门类。相比于主动投资，它具有能够更精准地控制风险，可复制性高，规避行为失误，覆盖度更广等特征。

第二个问题是量化投资研究什么？这一点上从目标上来说，量化投资和主动投资没有太大的区别，我们本质上都是研究市场出现的一个局部的无效性，去寻找那些错误定价的股票。

主动投资称这些为投资机会，量化投资把这些叫做因子的收益意向。这些收益意向可能来自于多个来源，比如说投资者对于人性认知的偏差，也包括投资中我们承受潜在的波动风险和流动性风险所获得的超额收益。另外还有股票市场中存在的一些交易限制和信息壁垒，使得股市存在套利的空间，这些都是因子收益的一个来源。

下面我来讲一讲什么是人工智能。最近有三个词大家听的肯定都比较多了，包括像人工智能，机器学习，深度学习这些概念。这些概念有什么关系，它们又有什么区别？我想先理清一下这几个概念。

人工智能应该说是最广的一个概念，也就是我们通常提到的AI。它是指我们希望机器能够像人一样进行推理、预测、学习规划，人类应该说从古至今都有这样的一个理想，像在《三国演义》里面记载诸葛亮发明了木牛流马，这种机械能够自己负载粮草，然后在山间小路自己的行走，这个可能就算是最早的人工智能的一个雏形。

机器学习是人工智能的学习方法，它是指我们利用数据让计算机能够自主地学习规律，然后能够帮助我们来做出预测。像我们听说过的线性模型、决策树模型支持向量机，这些都是属于机器学习的方法。

最后，深度学习是机器学习的一个子集，它是模仿人脑的神经元的结构，构建人工的神经网络，尤其是深度的神经网络，然后能够在大数据的基础上，对于更复杂的数据特征进行学习，也能够得到更高效准确的预测结果。

过去这些年，人工智能最主要的突破点就是深度学习的快速的发展。我在这里简单回顾一下人工智能的发展历史。

早期阶段是在上世纪的40~50年代，在这段时间图灵最早提出了计算机的概念，并且提出了著名的图灵测试的一个规则。之后是由冯·诺依曼设计了冯·诺依曼结构的计算机，这也是开了人类计算机发展的一个先声。

进入到上世纪50~70年代，这段时间是人工智能发展的一个阶段，出现了一系列的象棋游戏，也有关于自然语言处理的一些方法。这段时间的特征更多的是像一个专家系统来定义规则，让计算机帮助人类去实现工作。与此同时，人类在脑科学方面的研究也取得了很大的突破。仿照人脑神经元的特征，出现了最早期的比较简单的神经网络。

进入到1970~1990年代的时候，这段时间应该说是人工智能的一个蓄能阶段，出现了反向传播算法，使得我们对于神经网络的训练成为了可能，而且在这段时间也出现了大量的机器学习的算法，像决策树模型，支持向量机模型其实都是产生在这个阶段。

最后从90年代到最近，尤其是最近的十年，这是深度学习大发展的年代。那么人们通过设计专门的神经网络模型来有针对性地处理各种复杂的问题。比如说我们对于卷积神经网络应用到视频图像的识别，我们用这个循环神经网络进行语言的翻译和文本的处理。还有大家听说的都比较多的，前些年特别关注的阿尔法狗，它是强化学习的方法之一，还有最近的ChatGPT，它也是深度模型，基于最新提出的这种自助益力机制的深度神经网络来设计出来的。

过去这几年里，人工智能的发展可以说是日新月异，突飞猛进，在很多领域都达到了和人脑同样的复杂程度和有效程度。

最后我想再讲一下人工智能在量化投资中的应用。为了讲人工智能的应用，我想先讲一下传统的量化多因子模型。

传统的量化多因子模型其实更类似于我们提到的专家系统，都是在股票市场里，在资本市场里面经过多年的践的经验，然后把它总结出来的一些规律。比如说一些股票估值比较低，可能它处于底部时会出现反转，那么围绕着PE、PB这些估值指标，我们会设计新的量化选股的模型。

一个股票如果它的成长性很好，通常会带来不错的收益，那么我们会围绕着净利润的增长，或者营收的增长来设计关于成长方面的指标。此外，分析师通常对于股票的预测具有一定的前瞻性，因此我们也会基于分析师的预期数据去设计我们的量化投资指标。

总之这些指标都是通过自上而下的演绎的方法总结出来的，然后通过量化的方式把它表达出来，再放到历史的实证中进行检验。如果有效就会成为我们一个有效的量化的多因子，可以运用到投资之中。

但是深度学习的技术用于量化因子的训练，它采用了不同的学习逻辑，它会使用更广泛的数据维度和更高频的市场数据。拿得到这些数据之后，我们不会做太多的处理，会做初步的数据清洗、数据的降维，提取一些简单的特征之后，我们就把它放到深度的神经网络里面。这些神经网络通常是具有对于长时间序列学习能力的网络，比如说像GRU的模型，最近的Transformer的模型，还有长短记忆模型，这些都是非常有效的深度神经网络的模型，它会基于已有的数据来输出预测结果，再把预测结果和市场实际发生的结果进行比对，进一步地去校正神经网络的一个参数，然后使得神经网络的预测尽可能准确地接近我们现实世界中发生的结果。

现在的神经网络通常已经达到了几百层，里边包含数十上百亿个神经单元，可以说从复杂度和计算效率上，其实都已经达到人脑，甚至超过人脑的这种复杂的程度和计算的效率。

这里我再举一个深度学习的网络模型，这里我们会使用量价数据，也会包括股票的高频的特征，也有财务指标分析师的研究，之后我们会把它放到一个深层的神经网络，用过去十几年的数据来提取这些数据中比较深层次和长期的特征，而这些特征通常来讲，在过去的专家系统里面是很难被学习和总结出来的。

在这些特征的基础上，我们再使用一个决策树的模型，对于这些特征短时期的表现进行归纳和总结，这样就使得整个的量化模型既具有长期特征的表达能力，同时也使得我们的投资更适应最近一段时间的市场。

讲完了这些模型，我们来看一下我们新的神经网络的因子的效果。这里我们把深度神经网络因子的IC值和传统因子的IC值做一个比较，我们可以看到传统的因子的IC值比较好的通常能达到4%~6%这样的区间，但是深度神经网络得到的因子IC值是高了一个数量级，可以达到10%到甚至于10%以上的这样的IC值。这也说明深度神经网络的运用，可以有效地提高我们量化投资的准确性和有效性。

总结一下，我们讲机器学习，讲人工智能，它就好像是一个永不停止学习的机器人，不断地从海量的市场数据中总结规律，然后根据市场实际发生的情况，对自己的模型进行校正和改善，不断地去完善自己的预测。我们也相信随着数据维度的增加，随着技术的进步，人工智能在量化投资中也会发挥越来越重要的作用。我的分享就到这里，谢谢大家。

主持人：相比传统投资方式，量化策略在风险控制、覆盖广度等多方面都有所提升。如果说量化策略是一种被动式投资策略，那么主动策略又能在投资中碰撞出怎样的火花呢？

咱们光大保德信权益投资部副总监——林晓凤正是均衡配置、追求稳健投资的长期执行者。对于2023年的市场判断以及板块投资上，有自身的见解，同时晓凤总作为金融系专业出身，拥有丰富的投资理论知识，并且具备20年证券基金从业经验, 近16年投资经验。下面有请晓凤总来为我们分享《当时代来敲门：追求性价比的均衡配置》主题。

林晓凤：今天我将从一个全行业均衡配置选手的角度，谈一谈对未来市场的看法。我的标题是《当时代来敲门：追求性价比的均衡配置》。做投资一直要讲性价比，这也是我们在不同年代都要面对的一个命题。但这个时代有什么不一样，可以看一下对今年的大致判断。

时代的差异性体现在大的产业变革来临的时刻，可以看到Chat GPT惊艳的亮相，AI迎来了世界范围内的“iPhone”时刻。

从资金面的角度来讲，这一届持有人结构有一些变化，机构的博弈也是加剧的。从宏观的情况来看，未来形势的复杂化也给我们提供了一些新的想象空间。资金面整体来讲是宽松有度，政策目标长期很清晰，但是会覆盖得更广一些，而且会不偏向强刺激。所以说从今年的情况来看，我们更注重行业政策的指引，以及按照这条线去寻找一些相应的投资机会。

从大消费的情况来看，一、二月份春节过后的数据是很强劲的，很多是偏商务、偏投入式的商务活动出现较多，这导致我们看到三、四月份的数据表现相对疲弱。而这一些行为模式需要一些时间去恢复，关键就是从投资端重塑民营企业投资信心，从消费端恢复大众对未来收入的预期，这都是需要时间去培养的。因此对于消费，我们认为更多会呈现结构性的亮点。

从全球范围来看整个资本市场的投资机会，由于当前无风险收益率处于比较高的水平，所以整体的空间是受到一定的压制。美国硅谷银行的冲击目前来看逐渐平息，但是美联储加息进入尾声之后有可能还持续一段时间，因为美联储更看重的一个指标是依然很强劲的就业数据，因此政策转变的拐点会有所延后。

对中国更大的影响就是，出口已经开始进入了下行的拐点，可以看到部分比较简单的产业已经开始出现外移的倾向，这也对我们的经济形成了一定的压力。

整体来看，我们会结合大的宏观的背景来寻找投资机会。从板块的对比情况来看，短期的市场格局中成长依旧是相对占优。创业板指相对沪深300的PE比值是2.97，比2012年资金的均衡水平有所回落。但从结构上来讲，这段时间成长相对消费和周期有所走强，而大多数行业的PE估值分位是处于历史中等的附近，所以我们会在其中去寻找估值合理，同时产业本身处于向上拐点的行业。

其中TMT是一个很亮眼的部分。它的PE分位从环比来看有上升，但它内部四大板块里也是有一些结构性的差异。

展望2023年，我们认为整体会好于2022年，但是目前来看还是强预期弱现实，所以会以细分结构行情为主。

AI时代来临，我们认为产业趋势还在延续，有可能是引领全年的一个重要行情。所以会看好相应的TMT泛化的一些投资机会，因为它会带来新一轮的资本竞赛和新一轮的IT资本投资以及商业化应用。

对于传统板块，我们更看重对景气度的监测，对估值波段的判断能力，也即对定价能力的把握。我们追求性价比，看好偏内循环，包括高端制造业的产业进阶。中长期来看，我们还是持续关注一些国家安全，包括国企改革以及综合估值的机会。

从交易结构上也可以看到，机构博弈日益紧张的情况之下，资金内卷，所以相关板块剧烈的波动，这时候认识、研究是决定高度的，板块内部的分化会进一步加剧。因此我们更多会精挑细选产业方向，去伪存真抓住白马和灰马估值波段的把握能力。

接下来我给大家进行板块机会的分析，主要是跟随产业变革和消费特征的迁移。

首先，AI的iPhone时刻。为什么说这一轮是一个大规模的军备竞赛，因为微软曾经在上一轮的移动互联网浪潮时期，在我们以为他要被淘汰之时，微软通过这一轮跟GPT的结合实现了咸鱼翻身。它带领的潮流降本增效如此之明显，几乎能够颠覆很多传统的产业格局。所以每一个行业的大佬可能都联系自身，是不是能够响应相应的技术发展。所以说每个产业链的巨头公司都需要对这个事件做出自己的回应，不然很可能就被原地淘汰。

同时产业链本身也进入了一个技术的井喷期，我们会密切关注其中技术的发展以及监管的动向。产业本身的快速发展当然也会伴随着资本市场更加飞速的演绎，而投资人会很关注其中的交易拥挤度，以及估值是否存在一些泡沫的风险。

关于ChatGPT的讨论是非常多的，我们会提到其中两个。我近期比较关注对产业有实质性影响的一项技术。英伟达提出了它的云算力服务，这也为将来提供了一个硬件的基础。在我们这个行业的发展中，两个提高效率的工具是什么？一个是ChatGPT的plugin(插件)，它相当于是一个可调用API，也就是说你可以依赖于大模型，然后在这基础上借助第三方的插件，实现购物、出行、订餐等等购物类行为，也可以实现营销、办公等等一系列行为。所以这也降低了它的门槛，可以推动ChatGPT重构这个平台和应用的价值链。

另外一个很重要的技术就是META的SAM模型，也是4月份刚刚发布的，它会被认为是图像识别行业的GPT3时刻。它的优势就在于，它可以通过很优秀的零样本的迁移能力，实现图像的分割特征的提取，而且在视频里可以实现图像的标注，提高了模型的标注效率，其实是解决了训练一个模型所需要的标签背后的巨大成本。同样它也大大降低了门槛和成本，所以可以预期它的机器视觉自动驾驶在VR、AR眼镜、安防等等世界识别领域可以带来黄金的发展时期。

当然，随着技术的不断演进，我们相信它会随着技术的发展，跟着这产业的技术的变迁去寻找它的机会。相对而言，我们更关注两头，一个是卖铲人，一个是终端用户。

因为终极是不确定的，从互联网的发展历史来看，赢者是通吃的，大模型最后到底是谁胜出，目前还是很难判断。因为目前开源的算法是比较同源的，它的模型有相似性，那么后面能够胜出的很可能就是你对于模型的微调的能力。

第二，高质量的数据。整个生态体系的构建，能不能用短暂的优势在领先期把客户黏住，然后保持住这个优势。在软件服务这一块，我们相对会关注跟大模型和垂直行业应用的这些公司，处于大佬生态的一些公司。其中在金融、办公、广告等细分行业领域也都可以去寻找相应的标的，这一块降本比较明显。其次，它的生态本身是相对成熟的，商业化落地会比较快。要警惕的是其中的技术演进可能替代掉部分原有的中间的服务层，所以我们在投资的时候一定要去伪存真。

第三，终端载体的入口。这一块也还是不确定的，但是它会是一个陪伴型的AI助手。比如说你在IOT领域可以看到天猫精灵，VR、AR眼镜，包括学习机等等，在自动驾驶领域，在数控机床领域，在技术机器人领域，我相信随着技术的进步都会慢慢得到体现。

至于投资机会，我们现在关注的就是卖铲人，这算是其中比较能够受益的一个板块，包括算力服务。因为算力的需求是突飞猛进的，其中涉及到算力平台的运营商、云计算等等;包括算力的硬件基础设施，涉及到了芯片服务器、光通信存储、PCB、IDC等等;包括边缘计算，甚至将来我们可以发展到手机端的算力的服务，对云计算的技术具有很大的作用。

再有就是数据的安全监测、见证，还有数据要素交易，也是跟我们所谓数字中国数字经济大的政策是非常一致的。

第二关注的就是AI机器。作为最终用户，不管期间前面的技术路径如何演变，用户始终是降本增效的直接受益人，同时也是能够具备一定粘性。所以这里面我们会关注一些有IP资源的，陪伴型的一些游戏、影视、传媒公司。

可以看到，算力需求的突飞猛进是一个什么样的量级呢？从GPT1到GPT3这个阶段它的参数量是从1.17亿增长到了1750亿，使用数据集也是从5GB发展到了45TB，是万倍、几十万倍的量级。

由于短期市场反应特别猛烈，我们需要关注到底TMT的牛市能走多远。回顾一下过去10多年的超额收益行情，主要有三次，包括2009~2010年的3G时期，2013~2015年的4G时期，2019~2020年的5G时期，可以看到前两轮的结束都是与经济的逐渐超预期复苏，以及随之而来的流动性收紧有关。所以目前来看我们的经济还在缓慢的复苏之中，所以这一方面我们还可以继续保持资金面的宽松。

而短期板块拥挤度超高的问题该怎么解释？因为前几轮的细分产业是渐次轮动受益的，也就是说这TMT里的电子通信、计算机和传媒是逐步的成交放量的过程。

而这一轮由于四行业都是在产业发展中同时受益，所以资本市场的学习效应也非常明显。可以看到，四大板块同时成交，会导致短期拥挤度非常的高，而更关键的是产业景气度还在持续演进，而且技术不断超预期。

而基金的存量仓位配置本身并不高，这导致了我们短期拥挤度必然是会比较高的，但还是不必太担忧。当然，放长远一点来看，这种预期抢跑压缩式的行情，也很可能导致一切的时点都会提前。所以，板块本身的轮动和补涨超调都是一个常态，前瞻难度会更大。

就目前的情况来看，TMT产业其实依然是最明显的，而且从往年的历史来看，全年的主线大概从三、四月份开始，通常才能够持续全年。而且就其他行业的分流效应来看，目前还没有明显的板块性高增长趋势，所以分流的能力也不强。我们会继续保持对这一块板块的关注。

下面我们讲一下对于传统板块的一些分析。刚才也提到消费的行为模式是没有完全恢复的，未来的收入预期是关键。而且消费习惯呈现出了一个新的特点，它是一个K型的结构分化的趋势。对于广大的人民群众来说，更多的会是一个小额多频只逛不买的消费结构。那么这其中的亮点在于，一是新兴的消费可以适应新代际的人群的消费习惯。

第二，人口老龄化的一个趋势。比如说消费会更讲究性价比，包括当年日本的团块世代时期，优衣库的兴起就是类似的一些消费的习惯。包括在懒人经济等方面，可以看到微博一些热搜词，比如说秋天的第一杯奶茶，包括淄博的一些网红的烧烤经济等等。在新食材和新品类，包括懒人经济上一些预制菜的普及，包括一些西式餐点、快速餐点的普及，包括新型量贩渠道通过性价比的方式抢夺了传统渠道的份额。

对于啤酒板块，我们认为它的消费场景的恢复还是可以持续的，包括夜场这些场景还没有完全恢复，还可以继续填补。同时它的中高端化的比例目前还并不算高，还可以进一步地持续提升。

对于白酒这一传统的消费板块，它的短期偏商务性投入实际需求会导致开年冲量之后近期的动销不佳。高端的白酒如果不提价，量又受控制，那么它就会打不开价格区间，也会影响次高端的升级，这就是一个传递的效应。前期市场下跌反应比较多，所以从全年来看，有配置效应，但是会更关注中秋假期的恢复的节奏。

目前来看，我们会关注五一相关出行的消费，五一因为压抑了很久，它的出行消费需求会很旺盛。

至于医药，我们可以看到医药医疗是稳步恢复的。我们关注了几个点，一是身心康养，在医药保健方面，包括在失眠、心悸、心衰、焦虑、免疫力记忆力下降之后，会有一些相应的医药产品的需求。同时对于老年化的社会来讲，自我保健和呵护意识也是更加增强的。我也看好其中有一些优势大单品的公司，包括在医院端积极地去做一些拓展的公司。从政策的角度来讲，我们会偏好中成药，它往往也叠加了国企改革的一些预期。

从过去新药的审批进度来看，只有中成药在疫情期间依然保持着非常高的增长，而且它处于集采的担忧之中，其实中药的降价幅度是相对可期的，独家品种降幅也就在5%~20%之间。从支付端的角度，医保也给它提供了一个比较好的中药结算的占比，同时在最新的政策指导文件中，将中西医结合也纳入了医院最新的指标考核和资质评定之中。从估值来讲，医药行业的PE目前还是处于相对一个比较低的位置。

另外我们也看好整个手术量恢复带来的相关用药的修复式的增长，这是一个比较传统的偏化药的领域。就创新药中国和美国的对比来看，我们中国的创新药的消费比是非常低的，而在海外已经达到了八九成存在。创新药在今年又正好赶上各大龙头公司的产品管线进入了释放期，包括最近也正在开的一些创新药肿瘤大会等等，所以这一块将来还可以结合AI的一些使用。虽然短期估值比较高，但是我们会去关注其中的一些机会。

最后讲一下制造业，制造业是要不断地进到一个升级的状态。PRODY指数可以显示一个产业的复杂度，它表示一个产品制作出来时需要多少个部门去协作。可以观察中国进出口产品的PRODY指数，它会显示中国目前在国际产业分工里进入到了一个比较高阶的状态。特别是在2015年之后，中国制造业在零部件和设备端的出口进步是较为缓慢的，而进口的设备复杂度是在逐步提升。

PRODY指数处于40%~60%以及60%~80%这两个分位的领域，是我认为可以关注两个领域。里面主要都是一些偏电机、电控、设备，还有部件、存储仪器等等，也即一些机床机密、精密机械、关键配件、新材料等等。这也是我们发展需要补缺的一些基础的工具产业链，也给我们提供了一些投资机会。而中国在这方面的出口占比往往只有十几到三十几的水平，所以是有很高的提升空间。

从外在机会来看，比如我们跟中俄、中东的一些工业化和基建的需求，包括3月份的一些机电产品出口大增，我觉得这些都显示出中国的产业梯度逐步转移到深层次，我们会很关注其中新技术新工艺的改造对这些传统工业的一些影响。包括这些优秀的龙头，是不是如果他还能够结合最新的一些AI比如数控方面的拓展，我觉得它就可以引起我们的关注。

此外，从国家的安全大战略的角度来看，中长期这一方面依然是我们必须要考虑的。所以短期之内中期调整可能会改变一些投入的结构。

最后简单提一下一带一路，可以看到是这个时代一个比较明显的特征。

首先，政策催化是其中最大的潜在的抓手，可以看到首先央企的考核机制出现了改变，它的实质就是把经营质量的指标大幅的提升。其次，新一轮国企改革方案也提上了日程，同时在股权治理激励下的治理改善也是我们可以看到的，很多个股在经过了股权激励之后，经营效益明显提升。同时从资金面的引导上来看，包括央企指数ETF的发布，包括未来类ESG这些社会责任型的资金的配置都会在一段时间内起到一定的引导作用。

第二，一带一路会有一系列的催化事件。今年是一带一路的10周年，4月份开始可以看到外国领导人的密集访华。有一系列的重要会议，特别是第三届的一带一路高峰论坛，这会是一些事件的催化因素。相应的一些企业的标志性的大项目、大订单也有望集中的落地。其中我会关注中东和俄罗斯的一些经贸合作，目前已经有看到了一些初步的合作意向。再有，作为链长的一些企业，他们在产业引导和数字化方面，包括经营效率的提升方面都是会有比较大的一个改善。

总结一下，在时代变革之下我们对结构性行情的一个判断。首先，我们会拥抱产业革命来临的时候，我们会拥抱着AI的iPhone时刻，对于消费我们会适应整个新时代的特点，然后我们会抓住其中的新兴消费的结构去抓住一些亮点。

对于制造业，顺应中国在国际产业分工中不断升级的趋势，我们会去寻找其中一个高阶的一些提升，补短板的提升传统产业技术的一些标的。再有就是中特估的一些标的。

主持人：感谢晓凤总的精彩分享，让我们对后续市场的配置有了进一步的思考。展望一季度春季行情，数字经济可以说被广大投资者频繁提及。在ChatGPT的助推下，更是增大了行业未来的想象空间。浪潮之下，数字经济能否乘风破浪，持续攀升呢？

光大保德信权益投资部基金经理，陈栋总为大家交流分享,陈栋总拥有近14年的证券从业经验，近9年组合管理经验。根据公开数据，陈栋管理的光大银发商机连续7年跑赢中证偏股型基金指数，全市场仅18只④。接下来有请陈栋总为我们深入解读，有请陈栋总。

陈栋：大家好，我是光大保德信基金的陈栋，今天我分享的主题是《数字经济乘风破浪》，我的内容将主要分4个部分。

我把今天的数字经济主题的投资机会总结为乘风破浪。这个“风”，第一个指的就是政策之风，数字经济已经上升为了国家战略；第二个“风”就是科技创新之风，也就是目前最超预期的 AI科技革命。而政策因素和技术因素也在不断地催化和共振。

提到数字经济，大家会问到底什么是数字经济？其实从人类历史上来看，数字经济是继农业经济和工业经济之后的一种新的经济形态，是以数字化的知识和信息作为关键要素，以现代信息网络为主要载体，以信息通信技术融合应用，全要素数字化转型为重要动力，培育公平和效率更加统一的一种新的经济形态。

随着人类社会的不断发展，其实在不同的经济形态下面，各种生产要素的重要性其实是在不断变化的。

在农业经济时代，我们的主要目的是解决温饱问题，最核心的生产要素就是土地和劳动力。到了工业经济时代，我们的目的是解决大规模的生产问题，在土地和劳动力之外额外增加了资本要素，同时技术和管理要素的重要性也在不断提升。到了数字经济时代，数据成为了更重要的生产要素，进一步提升生产力，并解决生产过剩和供需错配的问题。

既然数据是整个数字经济的核心，它是如何创造增加值的？其核心就是利用算法，基于数据的机器智能和创新驱动，进而赋能制造业，服务业和农业来创造增量价值。从微观层面上来看，它可以提升生产效率，提高能量的利用效率，运营上可以增加业务量，缩短研发周期；中观层面可以加速资源的优化配置，推动产业的数字化重组；宏观层面可以优化治理效率和整个宏观环境。因此数据的充分共享和利用是数字经济发展的催化剂。

数字经济的范畴包括数字产业化和产业数字化。其中数字产业化指的是信息通信产业本身相关的行业，它包括了计算机、电子、通信传媒和互联网产业化，而产业数字化指的就是传统行业与数字技术的融合与转型，包括了农业数字化、工业数字化以及服务业的数字化。

这里面既有新的行业，也有传统行业的数字化转型。我们衡量的标准在于这个行业是否因为数据而创造了增量的价值。从经济指标上来看，2021年我国广义数字经济产值单占GDP比重约40%，已经成为了国民经济中的重要力量。

根据十四五数字经济发展规划和中国信通院的预测，到2025年我国数字经济规模将超过60万亿，其中数字经济核心产业增加值占GDP的比重将上升到10%左右。据此估算，我国数字经济产值在十四五期间将实现9%左右的复合增长，增速将高于GDP的增速。

当前经济面临下行压力，数字经济为经济提供一个新的增长动能。从产业层面而言，发展数字经济是推动产业升级，实现经济高质量发展的一个重要途径。从消费升级层面，在当前需求动能略显不足的情况下，数字经济也是促进消费升级的一个重要的抓手。

我们通过梳理数字中国的发展历程，可以发现2001年到2015年属于数字中国的探索期，到了2015、2016年进入了数字中国的全面的建设期。2018年数字中国被写入了政府的工作报告，从而确定了数字中国建设的路线图和时间表。2020年4月，中共中央国务院发布了《关于构建更加完善的要素市场体制的意见》，首次将数据纳入了生产要素的范畴。

而到了今年的2月，中共中央和国务院印发数字中国建设的整体规划，首次凸显了数字经济的战略地位。在顶层设计上明确了2025年和2035年的战略目标，以及数字中国建设“2522”的整体战略布局框架。就中央顶层设计而言，地方政府的贯彻执行会更加侧重整个数字经济与实体经济的相融合，也就是加速一二三产业的数字化的转型升级。

从机构设置层面来看，通过国家数据局的组建，将最大程度集中数据资源整合的共享和开发利用的效率，对发挥数据要素作用，盘活数字经济产业化有非常重大的意义，也将为AI产业的发展提供充足的燃料。

近期数字经济相关的产业政策也是在密集出台，已经形成了中央顶层设计加地方政策执行，还有产业规划落地的立体政策框架。产业规划将给予数字经济普通细分领域的全面政策支持，实现从硬件到软件，从制造业到服务业，从数字经济到实体经济的一个全覆盖。其中包括以人工智能驱动的科学研究，中小企业的数字化转型以及国家文化数字化战略。从国家安全和发展的战略角度来看，数字经济也是国家经济金融等领域的信息安全保障，同时强化了经济发展的驱动力。

近期数字经济最超预期的是技术革新，也就是当前大家热议的AI科技革命。提到AI，人工智能技术发展到目前已经接近70年的时间，人工智能的技术在这个过程中其实是在不断进化迭代的。从早期的感知智能，也就是机器视觉语音识别到最近10年被广泛应用的决策和分析类智能，也就是大家普遍应用的个性化推荐，精准营销，还有风控预警等。

目前的最主要的技术突破其实来自于生成式AI，也就是人工智能对于文本代码这种符号的理解和生成。其实对于符号的理解和生成是我们人类所特有的，是一种更加高级的智能。所以这种生成式AI对于符号的理解和生成，其实是通往通用人工智能的一个必经途径。

当前的GPT技术是非常超预期的，超预期的背后其实就是量变到质变。所谓机器智能的涌现，指的当大模型的参数和规模到了一定的预值之后，它的能力包括运算能力，逻辑推理能力，对于自然语言的理解能力会有非线性的快速提升。研究人员其实在不止一个大模型上观察到了这种涌现的现象。而我们人类的智能从某种意义上而言也是这样一种涌现。

GPT技术的进展主要是源于大模型算法的突破、高质量的大数据集以及强大算力的共振。大模型本身具有通用性，生成适合多模态的特点才能调用其他应用软件，所以具有成为新一代操作系统的潜力。大模型的语义理解，多策略的理解与生成，以及它的逻辑推理能力，使其可以成为一个新的生产力，一方面可以降本增效，另外一方面可以很好地提升用户体验。

它具有精确的内容理解能力，进而带来精确的文本生成，它可以理解用户的输入的意图，回答完整、有逻辑、有条理、重点清晰，真正做到多轮沟通，对上下文也有非常好的理解和记忆，对话能力也非常强，因此可以产出有实际商业价值的内容。

更重要一点的是人工智能具有非常重要的创新溢出效应和外部性。作为一个新的通用性技术，类比于当年蒸汽机的发明和电动机的广泛使用，它的应用场景其实是十分广阔的，可以带动各领域的技术创新、生产变革和经济的增长。

中国在发展人工智能方面其实具有非常多的优势，一是具有广度和深度兼备的海量的数据资源，有很好的工程师的红利，以及非常活跃的创新创业群体和氛围，同时还具备非常丰富的应用场景，庞大的内需资源和市场潜力，还有非常完善的基础设施和完善的产业链配套。同时政策上的鼓励和应用也是在推动AI应用的快速落地。

纵观整个科技发展史，每一轮人机交互的变革都会带来产业界的投资机会。而与此同时，之前的科技巨头也可能因为技术和模式的落后等原因而被赶超和颠覆，进而淹没在历史的长河之中。这也是为什么中美科技巨头在竞相军备竞赛式地开发他们自身的大模型，并且希望构建自身的生态系统的原因。

从投资层面而言，AI技术的突破性的进展与应用落地，对基础设施会带来巨大的需求，同时将催生众多新的产业和商业模式，包括算力层面的AI芯片，服务器、交换机以及算法层面的大模型的开发和应用，还有数据层面的数据要素市场以及训练数据的生成。

从产品层面而言，我们认为 C端侧重体验的公司会更加具有优势，而B端卡位好的公司胜出的概率会更大一点。

在具体的应用层面，随着办公、金融、医疗和教育领域多场景的落地，将赋能千行百业。最后安全层面可信可控的人工智能其实是作为数字经济人工智能发展的一个非常重要的保障的环节。基于政策层面的催化和 AI技术层面的快速进展，我们认为信息科技将再迎浪潮之巅。

从投资层面而言，数字经济包括的产业链相对是比较宽泛的，包括了上游的数据要素，基本组件，还有中游的产业数字化和数字产业化以及下游的各类应用。但是我们可以看到人工智能其实是居于整个数字经济的核心的地位，是整个产业链的大脑位置。

在具体的数字经济板块方面，我们相对看好以下几个方面：

一是数字基础设施。数字基础设施作为数字中国的底层架构和技术基础，随着政策的加码，AI对于算力和通讯的需求将带动产业链景气度向上，其中包括算力成本的数据中心和超算中心建设，以及通信层面的5G网络和卫星通信系统等。

第二，我们相对看好数据要素产业。数据要素产业其实是将数据资源作为新能源生产要素来提高生产率，其中涉及到数据的采集、存储、加工、流通和安全等环节。通过数据要素为传统产业的深度赋能和升级，进而带来产出的增加和效率提升。新的国家数据局的组建也将切实推动数据产业的发展和应用。

第三，人工智能产业。人工智能在新的大模型算法、大规模算力以及海量数据资源的共振下，智能化应用预计也将层出不穷，将掀起一场新的生产力的变革，并将诞生许多新的产业和投资机会。

最后，我们还看好信息技术应用创新产业，也就是信创产业。信创其实代表了自立自强的数字技术创新体系和可信可控的数字安全屏障，它覆盖范围将从党政部门延伸到行业部门，因此它的市场范围也将是之前市场预计的数倍，也值得我们重点关注。

主持人：感谢陈栋总的精彩分享，为我们从数字经济的发展历程开始，一步步渗透到产业链投资机遇，进行的深度解读。

也再次感谢刚刚8位基金经理对权益市场热门行业的精彩分享。接下来，我们将视角切换到固定收益投资领域。近年来，随着居民财富的逐步提升，广大投资者收益和波动都相对均衡的固定收益类产品需求也不断提升，针对投资者关切的债市走向及后市机遇问题，光大保德信深耕固收领域的基金经理们接下来也会从不同维度出发为大家带来债券市场的投资展望。

接下来给大家带来分享的是光大保德信固收多策略部，此部分将有三位基金经理进行分享。在这里先给大家简单介绍一下固收多策略投资部负责人——黄波，作为光大保德信基金总经理助理、固收多策略投资部总监。波总有近11年固收投研经验，近7年组合管理经验。他所管理的光大信用添益荣获“五年期债券型持续优胜金牛基金⑤”。

其次还有固收多策略投资部的基金经理——华叶舒。叶舒总擅长可转债类资产投资研究，善于以自下而上方式挖掘α个券与高性价比个券，力争提升投资胜率。

最后则是固收多策略投资部基金经理朱梦天，擅长量化研究转债投资机会，力争为投资者带来更高的超额收益。

接下来，他们将会为大家分享2023年多资产投资策略展望。我们首先有请黄波总上台，向我们分享他的宝贵经验。

黄波：大家好，我是光大保德信基金经理黄波，下面由我们为大家来讲述2023年多资产投资策略的展望，这部分由我、华叶舒跟朱梦天三个人为大家呈现。

首先，我从偏宏观角度讲一下我们对于各类资产的大致展望。我们部门投资的资产主要涉及三类资产，A股资产、债券资产跟可转债资产，我们今天会分别就这三类资产分享我们观点。

对于A股市场，我们对2023年还是保持全年乐观。全年有两条主线，一条是经济复苏的主线，另外一条是主题投资的主线。

截至最新我们可以看到的数据，其实2023年以来，不管是高频数据，还是我们跟踪的公开数据来看，中国经济正处于缓慢复苏的过程中，相关的出行链或者相关的消费板块都有不错的盈利修复。

在盈利修复的过程中，我们也可以看到相关板块会有估值的修复，所以今年以来我们在这条主线上仍然是看好出行量跟消费板块的业绩和估值双修复的过程。

另外一条主线是主题投资。今年以来整体的国内的流动性还是非常充沛的，这为整体的主题的投资提供了比较肥沃的土壤。主题的投资也是非常丰富的，主要分为两类，一个是政策推动型，一个是科技创新推动型。

政策推动型主要包含三个我们认为机会比较大的板块，一是数字经济，二是一带一路，以及中国特色估值。科技创新这方面主要是关注AI推动的相关产业链的变革。

对于债券市场而言，我们全年依然是偏中性偏谨慎，预期上半年整体货币政策还是保持稳健宽松，短久期的资产仍具备一定的配置价值。但是到下半年通胀可能会有隐忧，债券收益率有上行的压力，全年对债券资产是保持偏谨慎的判断，所以我们在组合配置的过程中会维持偏短久期的高流动性的资产配置。

最后对于可转债市场，可转债市场当前整体的估值还是维持在历史的高位，下面将由我们三位去讨论一下当前转债市场是什么状况，或者是未来估值是什么样的走势。

总结一句话，当前估值是在高位，而且我们认为未来很长一段时间内估值会维持在高位，偏股型的或者是平衡性的转债更具备配置的价值。为什么可转债估值能够在从2021年的7月份到现在能够一直居于高位不下，背后的原因主要是供不应求，接下来我们将会从供给跟需求这两方面进行阐述。

供给方面先看一下存量市场，wind显示，截止目前，市场存续的公募可转债或者加上可交债总共是495只，存续的余额规模是8500多亿，合计的市值规模是1万亿。从2017年到目前为止，规模是在逐步增长的过程中，高速的增长是在2017、2018年。进入2021年之后，整体的供给从增速上看是放缓的。

转债这类资产到目前为止还是一个偏小众的资产，合计规模在1万亿附近，整个转债的资产占整个固收类的资产或者整个债券类的资产的比例依然非常小。短期来看，年内转债的供给量可能还是偏小，Q1的供给量是偏低，这背后有一定的背景原因。

转债的整体扩容是从2017年的2月份开始，由于大部分的转债的存续期也是6年左右，2023年正好也是转债市场到期的一个高峰期。比如在一季度的时候就发生了光大转债300多亿规模到期赎回。年内我们预计仍有超过100亿的转债陆续到期。所以在转债的供给方面，短期内是没有压力的，甚至是一个偏收缩的过程。根据wind，从年初至今的最新数据来看，转债累计的发行规模没有超过400亿，市场整体呈动态缩量平衡状态。

至于需求方面，从2021年7月份到目前为止，整体的转债需求持续保持旺盛的原因主要是，从2020年开始整体的纯债券类资产或者是纯债的资产收益率一直维持在比较低的位置。比如2020年固收类资产的收益情况跟2017年、2018年比其实是低很多的，大部分这种资产的收益率都会在3%~4%之间，同理各类资产的利差也是处于历史的低位，包括期限利差跟信用利差。

此时机构投资者跟个人投资者对于收益的要求并没有显著下移，都仍希望能够获得延续，比如2016年、2017年这样的比较高的收益追求。而当前的转债资产是很难达到这种收益需求的，因此投资方向上更多是通过权益类资产获取收益。

从机构的需求来看，当前公募基金持有转债的市值是处于历史的高位，而且是在一个平缓增长的过程中。因为公募基金持有转债的数据是公开透明的数据，所以能够直接反映到整个机构对于转债这类资产的需求。

基金的年报是一个存量的概念，如果从动态的数据来看，我们比较了2020年底跟2023年2月份末，交易所披露的投资者结构情况，在年底加仓的部分的转债资金在2月份的时候出现陆续的获利了结的情况，呈现为整体的机构持仓量略有下降。这部分减持出来的钱，其实就是未来潜在的加仓资金，说明未来这种转债的需求仍有一定的保障。

截至2022年Q4末，就公募基金披露的持仓情况来看，公募基金持有光大转债合计是80多亿规模，在3月份的时候陆续转股，或者到期偿还。这时候腾出来的现金会有一个再配置的过程，而这个再配置的过程就对转债形成了比较结实的需求支撑。

结合上面的分析，我们认为转债这种供需的格局短期内是很难发生变化的，除非短期收益率出现快速上行，导致大家很容易通过纯债类或者货币类的投资就能获得一个比较满意的收益率，这种情况改下可能转债的需求边际上会减弱。如果这种情况没有出现，我们认为转债当前供不应求的局面还是可以维持转债的高估值。

下面由我们的基金经理华叶舒为大家来讲一下2023年可转债的投资策略。

华叶舒：大家好，我是光大保德信基金多策略部的基金经理华叶舒，接下来由我为大家分享一下2023年我们团队对于可转债的投资策略展望。

首先我们对于一季度的转债表现做一个简要的复盘。从一季度的表现来看，转债市场先经历了冲高，其后保持波动以及震荡的态势。

从风格表现上来看，一季度转债市场的分水岭是春节，春节前后的风格表现有比较大的差异。一方面春节前权益市场有一个超预期的上行，成交量也大幅放大，在这种情况下，转债的期权属性被动抬升；其次由于国内基本面预期的改变，以及人民币汇率走高，外资有大幅的流入；另一方面随着各项政策的优化，资金有抢跑的行为。

春节之后，由于海外风险事件，美联储的加息以及国内经济数据的不及预期，权益市场出现了震荡下行。但是转债市场却呈现出比较明显的韧性，因为受到外资的影响较小，所以百元溢价率保持在比较偏高的位置。

从板块的表现来看，整个转债市场赚钱效应也如股市一样呈现出明显的“一九分化”，并且交易的主线非常明确。从一季度的赚钱效益来看，主要还是集中在AI的扩散方向，包括TMT与部分半导体行业，以及中特估、一带一路，其余板块都呈现出了不同程度的资金分流压力。

自2月以来，仅有5个行业获得了正收益，包括计算机、通信、传媒、建筑、电子和石化。其中电信、地产和汽车这些老赛道的调整压力比较大，并且资金明显呈现流出的趋势。

对于权益市场的展望，我们认为从基本面的角度来看，2023年A股的工业企业盈利预计将呈现一个企稳的态势。

从刚刚公布的年报以及四季报的情况来看，制造业领域的利润已经开始明显修复，包括通用设备、专用设备、电气机械等等中下游的行业已经率先开启了修复的进程。大部分行业的扩产和补库行为相对来说比较谨慎，部分需求比较好的行业是率先进入了被动去库存和提价的现象。由于PMI和信贷数据需求比较好，也不排除未来被动补库或者涨价也会扩散到其他的相关行业，从而更快地带动整个上市公司盈利端的改善。

展望转债市场，我们认为当前的转债估值还是会保持继续震荡的一个态势，性价比比之前略有降低，所以仍需要以期权的属性去做灵活的应对。

首先转债在2月份的时候先于权益市场压过一轮估值，并且当时的估值水平已经压至2022年12月份的历史偏低的平，使得转债资产的相对性价比有所提升。到了3月份，转债的估值呈现出均值回归的态势，并且百元平价的溢价率再次回到了25%~30%的区间，位于2017年转债市场扩容以来的历史90%以上的分位。后续我们认为当前的估值水平仍然能够保持。

一方面从公募基金的发行情况来看，转债的增量资金有限；另外一方面景气度较高的这些行业估值水平已经率先提升，后续估值水平的整体回升还是需要一些顺周期的行业，包括电子、非银、机械设备、银行板块这些相对与经济相关度比较高的行业的进一步复苏，这些还需要后续的业绩验证。

最后分享一下我们对于转债投资方面的投资线索以及展望，我们会分为三个角度去寻找投资机会。

第一，从经济复苏的角度来看，4月份也是经济复苏验证的一个关键窗口期。从传统制造业的旺季来看，3~4月和9~10月企业的经营情况，可以直接反映出制造业的景气度的趋势以及好坏。关注到4月份经济修复的斜率和社会信贷的增量情况，能够让我们对于工业生产板块的投资价值更加期待。

第二，从估值和业绩的角度去寻找标的。一方面，4月份是企业年报和一季报的密集发布期，并且分析师也会基于年报和一季报的情况，对于企业的盈利做出一个集中的调整，可以改变市场的预期，做出新的资金的选择行为，进而PE和盈利超预期这些基本面因子预测的收益率效果会变强。所以我们认为绝对低估和相对低估的板块在二季度可能会有比较好的相对表现。

第三，寻找低交易拥挤度的板块，这也是我们转债投资者经常使用的左侧布局的一个方式。我们当前可以适当关注这种交易拥挤度比较低的板块，包括前期回调幅度较大的老赛道的板块，目前这些的板块的交易的拥挤度已经回到了去年年底的低水平，也处于整个历史偏低的分位。

基于以上三个线索，我们会根据整体的业绩情况以及资金的拥挤度去寻找相关的转债标的。以上是我们团队对于2023年转债投资的策略以及展望。

接下来有请我的同事朱梦天为大家分享股票以及可转债的投资量化策略。

朱梦天：大家好，我是光大保德信基金多策略团队的朱梦天，下面由我来分享我们团队在股票以及转债量化方面的一些投资策略。

转债从2017年10月信用申购制度改革以来，已经积累了5年多的数据，有了这样的积累，我们再做相应的量化策略，才会比较有统计意义，以及一定的实战意义。

这里要介绍的第一个策略是在传统的双低转债量化策略的基础上，做了一定优化的策略。参考的指标，首先是一些传统的指标，比如说转债的价格、溢价率，另外我们也会考虑债券余额以及债券评级的影响，同时我们也会对一些指标去做主动的筛选，会去人为地剔除有信用瑕疵或者说是剩余期限比较短的这样的一类标的。

从过往几年的策略表现来看，整体的评价指标是要好于同期的中证转债指数的表现，整体的策略也是以不变应万变。

第二个策略要介绍一下参与业绩预喜标的的事件驱动策略。整个转债目前存续的500多只标的当中，有超过一半的转债品种集中在国证2000指数里面，长期处于没有卖方覆盖，同时关注度也是比较低的状态。

我们通过研究发现，一旦这些低关注的公司发布了比较好的业绩预告或者快报之后，短期内因为整个关注度的提升，这家公司的股价会有比较正向的反馈。

从整个财报的披露顺序来看，虽然说业绩快报的披露时点是要早于财报，并且整个信息的准确性也是相对不如正式的财报，但是它胜在时间点比较早，能够比较早地去披露整个上市公司这个季度或者说半年度的经营情况。

其实整个市场对于公司业绩的博弈，从业绩预告、业绩快报的披露就已经正式开始了，这也是因为整个市场的交易节奏越来越快。从这个事件的驱动效应来看，一季报的效应是要显著地强于半年报，然后要强于三季报，这也是短期业绩对动态市盈率的影响大小所导致的必然的结果。

转债择时，简单来说就是去择转债的溢价率，而转债的溢价率，往往是会受到债券以及股票的波动的影响。另外的话还会阶段性地受到一些信用的风险事件还有供需关系的影响。

对于择时，其实我们希望的还是能够买在无人问津，卖在人声鼎沸，这样的话也可以对我们的投资操作进行一定的辅助参考。

PPT里罗列了两个提示机会的指标，第一个是可以去衡量弹性标的的性价比，是用高低价转债的比值去做衡量。第二个指标是通过规模超过20亿的转债的百元溢价率，去衡量权重券的一个估值水平。

这两个指标都在去年年底达到比较低的水平，也给出了一个机会大于风险的信号。事后来看，如果当时进行参与，随后也会获得比较丰厚的收益。

最后介绍一下我们团队在股票量化方面的投资策略，这个策略也可以用在转债中，但是因为整个转债的可选标的相对比较少，所以说它的效果会打一定的折扣。

从业绩动量的策略来说，我们主要是分为两步走。

首先是通过多因子的量化模型去找到一批收益能够被解释的一类股票，然后去根据财报的一些因子，还有股票量价的关系，比如盈利因子，动量因子，还有运营效率因子等等，去找到当中解释力度比较强的部分，还有股票，然后是通过最新一期的这些因子的表现，去选出我们相对比较看好的一批标的。

第二步是在上一步选出股票池的基础上，通过一个估值评价体系去确定股票池里股票的具体仓位。这里我们会根据上市公司未来三年的盈利预期、公司当前的市值，以及通过回归得到的公司的估值中枢，去确定公司当前估值的透支情况，然后再得到具体股票的配置比例。

我们通过这样的策略，同时对这类标的过去10年的表现做了一次回测，发现是要好于同期沪深300的表现的。以上，就是我们团队在量化方面的部分研究成果，谢谢大家。

主持人：感谢黄波总、叶舒总和梦天总的精彩分享。聊完了可转债2023年的市场观点和投资策略。

我们接下来看看光大保德信固收研究部联席总监、信用纯债团队负责人李怀定，是如何介绍和分析2023年信用债的投资策略的。

怀定总出身名校，为复旦大学经济学博士、有16年固收投研经验，9年组合管理经验，兼具卖方研究、公募基金和保险资金的组合管理经验，擅长纯债类资产投资与研究。接下来我们把时间交给怀定总，有请。

李怀定：我是光大保德信基金信用研究团体负责人李怀定，接下来由我向各位分享一下我们团队对年利的信用债投资策略的看法。

我们先对2023年一季度的信用债投资进行一个简单的复盘。先讲一下基金发行这部分。因为银行理财的赎回潮逐渐消退，整个信用债估值快速地下行，一级市场发行融资情况基本上回到了去年的同期水平，但受到期量是巨大的影响，整个净融资依然明显低于历史同期水平。

接下来讲一下信用债收益率的情况，整个一季度信用债收益率整体修复较快，高等级、短久期下行较快，低等级、长久期的下行幅度相对慢一点，但仍然是在下行趋势当中。

在今年一季度的修复情况之后，当前各等级、各期限的信用债都将出现明显的下行，大部分品种已经低于历史平均分位数，部分品种已经低于历史80%~90%的分位数。

关于信用利差这一部分，整个一季度信用利差全面收窄，城投债收窄的幅度最为明显，特别是短久期品种和高等级品种，其信用利差已经修复到去年整个债券市场调整之前的水平。目前只有低等级例如5年期或3年期的品种，它们的信用利差仍然处在历史的平均水平以上。

关于期限利差这一部分，因为短久期信用债在去年年前就已经开始出现修复，年后修复的幅度相对比较少，所以市场开始挖掘低等级短久期的信贷和高等级长久期的信贷，这样就导致整个信用债的期限利差出现了明显的分化，其中中、高等级信用债期限利差是收窄的，但是低等级信用债的期限利差出现了明显的走阔。

最后关于等级利差这一部分，整个一季度两年期以内的各等级利差均出现了明显的收窄，基本上都已经接近历史的最低点，其中3~5年的中低等级的等级利差收窄幅度相对较小。

接下来给大家分享一下整个2023年信用风险的关注点。

这一部分我们主要分享两点，一是城投债，城投债目前最大的问题就是土地市场仍然有待恢复。过去几年尽管政府在推动整个平台转型，但是我们统计了全国31个省市的平台企业目前最新的投入资本回报率，平均中位数是1.5%左右。这就表明当前城投债的偿债依然是依赖财政支持，这也是核心的偿债来源之一。（数据来源：wind）

除此之外，我们还统计了2022年度一般公共财政预算收入的情况，发现其中有7成省份一般预算出现了较大比例的下滑，部分地区财政收入的降幅是非常大的，而且土地市场的热度仍有待恢复。随着地产市场的回暖，部分区域土地财政压力或有所缓解，但是区域分化或仍是主旋律。

第二部分是关于产业链信用风险的关注点，我们认为国有企业盈利改善仍然是需要一定时间的。

根据统计局最新公布的数据，1~2月份国有企业盈利同比增速出现了大幅的下滑，工业企业亏损面的上升幅度更加明显，由之前的15%左右上升到了35%左右。这两个指标双双显著超过历史的同期，由此表明当前大环境或仍会对产业债的信用风险控制产生一定的影响。

接下来给大家分享一下几个行业的关注点，其中第一个是地产，今年房地产市场显著呈现量价齐升的格局，前两个月房地产开发投资销售面积等指标同比降幅出现明显的收窄，与此同时土地市场热度也有所恢复，首批供应地的核心城市溢价率都出现了明显的提升。虽然行业复苏强度仍然有待市场验证，但现有政策使得资质较好的国企央企有望提振长债安全边际。

今年地产债修复行情非常明显，许多优质的央国企地产已经大幅地收展。目前优质的央企地产债收益率大多已经回到3.5%上下，相对早期的估值优势是有所降低的。

第二个是钢铁行业，整个一季度钢铁行业基本面有所反复，后面的走势可能需要进一步的验证。从行业基本面来看，钢铁行业去年在经历低库存和地产政策改善的情况之后，整体毛利率水平有所回升，但是今年年初又在不断走高的铁矿石成本的挤压之下，毛利率又再次回落。

目前我们对于钢铁行业的判断是这样的，虽然钢铁行业基本面的修复仍然处于周期回升的初期，修复的力度仍然是不够强劲的。尽管当前整个钢铁企业的信用资质边际有所好转，但是很难出现根本性的改善。钢铁信用债在做资质挖掘的时候，需要适当地控制久期，另外我们观察到整个一季度煤炭的产量供给是大幅度增加的，再叠加海外进口的放松，整体煤炭价格有所回落。

但是从周期行业角度来讲，整个煤炭行业目前景气度还是非常好的。

我们统计了一下煤炭行业上市公司的盈利数据，它的投入资本回报率经过过去几年的修复，已经显著超过2016年和2017年的水平，较高的利润率对整个煤炭企业现金流的改善起到了非常大的提升作用，这有利于煤炭行业总体信用债的风险控制。

接下来是我们团队对整个2023年信用债的投资策略情况，它的总体配置思路如下。

因为整体信用逆差是收窄的，大多数品种已经降到历史较低的水平，短段品种当前配置性价比有点低，而中长段品种当前配置性价比更有优势，但是考虑到年内的利率中枢可能会抬升，整个信用逆差有反弹的可能，所以从中长期来看，年内中长期信用债的风险收益比不是很高。

但是当前整个信用债的分化是较大的，信用债最优的策略，我们依然认为是信用挖掘，这一策略是要好于杠杆策略，而杠杆策略是要好于久期策略的。尤其是随着地产债超额收益的降低，城投债的信用挖掘的性价比就会开始有明显提升。

关于信用城投债投资策略这一部分，第一是要考虑到各个地方政府的违约对市场冲击是比较大的，而且成本是非常高的。所以现在各级政府的重视程度依然是非常高的，目前各地还是可以通过债务置换、存储、资产处置等各种方式来化解债务。所以在这种情况下，大环境是比较有利于当前的城投债信用风险挖掘控制的。

第二点是我们需要提醒关注各地公开债、银行贷款、非标、金融等债务的偿还顺序，同时密切关注非标预期，贷款展期等可能对估值造成波动的风险。所以在做城投债信用挖掘的时候，需要关注各个地方的舆情情况。

第三点是相对问题较早暴露的弱区而言，部分强省份，其中债务压力大的区域，我们认为以下因素是比较值得关注的。第一个是它过去有没有猛加杠杆，第二个是它会不会有大量的类似于定向融资这类高票息的负债，主要是非标这一类。第三个是它的账户管理是否缺位。第四个是它的资产端收益是否低下。然后还要关注一下它的收入端的土地财政是否具有较大的承压。如果存在这些问题的话，这类地区的债务风险是有些大的，而对这类地区城投债的配置，是需要谨慎参与的。

最后是一些总体的思路。现在整个城投债的逆差已经回到了非常低的水平，所以在配置城投债的时候，应该注意久期的控制，尤其是对于偏弱区域的介入，需要同时注意它的久期和流动性。

关于产业债投资策略这一部分，有三个行业是需要重点关注的。第一个是地产债，我们的投资建议是关注短久期高票息的机会，而标的的选择逻辑主要是有三个：

第一个是去年它是否参与了高能级城市的拿地，如果积极程度是非常高的话就说明它相对安全一点。第二个是它是否有强的股东支持，包括负债端、资产端和权益端的。第三个是它是否属于优质混改企业，如果是的话，它的重新定价可能对它的资质是具有一定的提升作用。

第二个行业是钢铁，我们的投资思路聚焦在基本面和债券估值的回升，然后加上需求边际好转，再加上供给潜在行政减产。我们重点关注地产债的修复进度，从基本面出发，关注部分品种的绝对收益率和预期差。

第三个是煤炭行业，我们认为整个煤炭行业需要重点关注以下三个方面：第一点是规模大的基本面，各项财务指标是比较优质的主体，这类主体的抗风险能力是比较强的。第二点是短久期绝对收益率较高的，具备基本面边际改善能力的主体。第三点就是短久期绝对收益率高，同时具备一定困境反转的的主体，这部分主要是之前资质一直比较弱的，但经过这一两年的政策扶持之后，资质已经产生大幅改善的主体。

以上是我们整个团队对2023年信用债投资策略的概括，谢谢大家。

主持人：感谢怀定总从信用债的风险关注点和投资策略上为我们解读了2023年信用债市场的配置价值。

在固收团队里，光大保德信还有另外一位擅长宏观策略研判的基金经理，他擅长以开阔的视野发掘大类资产的市场机会。他就是宏观策略负责人、固收研究部联席总监邹强。有请邹强总上台为大家分享《2023年宏观策略分析》希望在宏观视角上，能给到大家不一样的思考。

邹强：大家好，我是邹强，我是光大保德信基金负责宏观策略的研究负责人，同时我是光大保德信基金的基金经理，我所负责的研究内容主要包括两个大方向，一个是大类资产的策略，另一个是各种细分资产的策略。

首先我向大家介绍一下我们对大类资产的一个看法，大类资产主要是跟宏观经济相关，我们可以先看一下现在宏观经济处在一个什么样的象限。

首先国内的宏观经济从年初到现在处在一个偏复苏的象限，而海外去年是受到通胀比较大的影响，美联储进行了大幅的加息，今年开始会有一定的衰退预期，所以海外的象限是从偏收紧的货币政策预期转向有一定放松的货币政策预期。

经过一季度股票的上涨之后，现在股票和债券的性价比开始向历史的中位回归。而我们去定义股票和债券之间性价比的其中一个指标，叫做风险溢价。经过一季度风险资产的上涨之后，现在市场的风险溢价回归到了历史的中位水平，也就是说股票和债券目前是处在一个偏等价的这样的状态。

市场的风险溢价回到中位之后，我们接下来要研究的是后续的宏观场景是更适合股票进行进一步的修复，还是更加适合债券资产。

我们的结论是接下来宏观的象限更加适宜于股票资产，对债券可能是有一些不利的。

这其中的逻辑就是，风险溢价是一个衡量股票和债券相关关系的指标，除了这个指标之外，还有很多的指标可以去衡量整个市场的风险溢价。

当我们把所有的这些指标综合出来之后去提炼，可以得到两方面的指标，在资产价格中隐含了两方面的预期：第一个预期是经济增长的预期，而另外一个预期是流动性的预期，或者说对利率的预期。现在的情况是经济本身的修复已经比较明显，但是隐藏在资产价格中的经济增长预期还处在比较低的水平。

至于流动性预期的层面，整个资产价格流动性预期的修复和实际上利率的变化是比较一致的。所以接下来不管是从经济增长预期的角度来看，还是从整个市场流动性的角度来看，风险资产都有一定的修复空间。

接下来跟大家分享一下我们的细分资产策略，在细分资产中，我们比较关注两种资产，一个是债券，另外一个就是股票。

首先说一下债券，我们认为债券宏观来看是处在一个偏复苏的象限，整体宏观象限对债券是有些不利的，只是短期的复苏节奏还不是非常地快，所以对债券的不利因素比较有限。所以我们中期对债券比较谨慎，但是短期也不至于出现特别大的调整。

然后我们跟大家分享一下对于股票的观点，股票其实刚才已经跟大家分享了一部分，在大类资产里面它受到宏观的影响也是比较大的。

对于股票我们所关注的一个基本面，就是企业盈利恢复的情况。

我们可以从过往的情况看到，工业企业的盈利受PPI的驱动是非常明显的，而且工业企业利润的波动基本上和PPI的周期是一致的，整个PPI已经接近这一轮的底部。接下来我们认为从今年二季度开始将会迎来PPI和工业企业盈利的修复。对股权资产来说，主要就是两大方面，其中的分子就是企业盈利，而分母就是利率。

所以站在现在这个时点，绝对不能够去做线性外推，因为企业盈利已经经过了长达一年半以上的下行，利率层面美联储也已经进行了非常显著的加息，所以不管是从分子还是从分母来看，我们认为接下来周期的象限都对风险资产是比较有利的。

在大势研判的基础之上，我们接下来要做的事是选择比较占优的行业，而在周期里什么样的行业会表现得更加突出？选取的基本思路是什么？什么样的行业在周期恢复过程中会获得更大的弹性？

我们可以看到电子相关的科技类投资的周期现在处在周期的底部，也经过了长达一年半以上的回落。所以我们认为，一方面它本身已经处在周期底部，另一方面，现在又出现了 AI方面的许多技术进步，这些对他会有正向推动的作用。

展望未来，科技类的投资应该是整体股权资产投资中弹性更大，向上空间更大的投资方向。

另外一个方向是中国特色社会主义估值，它主要是和一些央企国企相关的一类投资。我们在 PPT里面可以看到，其中有很多相关的逻辑，比如说国企和科技自强相关、一些国企也代表着我们国家数字化转型的方向，以及和我们的安全战略相关等等。

所以我们看好中国特色社会主义估值的一个底层逻辑究竟是什么？其实就是看好我们自己，就是看好我们的国家，我们相信政策能够推动我们的经济进一步地向上，而国企就是政策推动经济向上过程中一个比较重要的抓手。所以在一个大的风险资产向上修复的过程中，代表了我们国家政策取向的这些中国特色社会主义估值的资产会相对来说比较有利。

另外一方面就是科技类的投资，也应该在一个积极的风险资产环境中获得一些超额的收益。

上面就是我们对于大类资产和各种细分资产的观点，谢谢各位。

主持人：感谢邹强总的精彩分享，通过股票和债券的组合进行大类资产配置，力争为客户取得长期稳定的收益，也是咱们持续努力的重要方向。

今天最后，我们将聊聊《债券市场投资分析框架及市场观点分享》主题，为大家对债券市场的后续投资方向进行总结，沈荣总是光大保德信固收低风险投资部总监。具有管理大规模资金的能力，历史业绩稳定。有请沈荣总上台。

沈荣：大家好，我是光大保德信基金的沈荣，今天想跟大家分享的主题是债券市场投资分析框架以及市场观念。

第一部分是债券市场投资分析框架的介绍，在整体框架上来说，从时间维度可以分为长期、中期，和短期。长期来说就是从季度到年度的时间窗口，主要通过研究宏观经济来预测利率中枢的趋势，主要关心经济民营增长率的指标，包括增长通胀以及货币政策等。

中期的时间维度，主要是指从月度到季度的时间窗口，通过研究中观金融体系，预测各种利率不同的变化方向，这其中主要是研究各种金融机构的变化，金融体系的此消彼长，而它们的背后是金融监管的驱动。

短期主要是指从周度到月度的时间维度，主要是通过研究微观的市场结构来预测具体利率品种变化。研究的方向包括市场的资金面、短期的预期差，以及市场的风险偏好等。除此之外，我们还可以从估值的角度进行每周的动态跟踪，主要包括市场逆差的分位数。通过分析逆差分位数所反映的市场预期，跟上述的短中长期市场和现实之间的差异来寻找市场预期差，从而来指导投资。

总结来说，宏观经济走势决定以年为维度的债券利率的大方向，机构行为决定以季度为维度的债券走势，而微观交易维度主要决定了以月为维度以及以更短区间的债券的走势波动。具体看宏观分析的框架，可以分为增长、物价、流动性和政策4个维度。主要就是 GDP，像GDP的三驾马车：投资、消费和进出口。物价层面主要是CPI、PPI以及GDP平减指数等指标，流动性层面，包括实体流动性，主要就是指这些实体部门的资金融资成本，以及金融体系的流动性，这主要是金融机构之间的交易成本和规模。另外还有一点是外部流动性，主要是在外汇占款方面的影响。政策层面包括货币政策和财政政策，其中货币政策又分为利率工具和数量工具。

在宏观分析中，我们经常会用到美林时钟这样一个工具，它的原理主要是通过增长和通胀两部分把宏观经济的周期分为4个象限，分别是衰退、复苏、过热和滞胀。每个象限都对应着不同的大类资产的表现，例如在衰退期大概率就是一个债强股弱的趋势，而在复苏期大概率就是股债双牛，过热期债券会比较弱，股市仍然很强，而在滞涨期可能会出现一个股债双熊的局面，但这个时候大宗商品可能会有比较好的表现。

在美林时钟的基础上，我们再加上一个宽货币和宽信用的维度，以及一个紧货币紧信用的维度，这样可以把美林时钟分成8个象限，相当于是一个改良版的美林时钟。同样可以更精准的定位当前的经济状况处在什么位置，从而对应到相应的资产表现。

从金融体系的角度来分析，资金是在金融部门和实体部门之间进行流动的，商业银行通过发放贷款，购买企业债券和票据，来将资金投送给实体部门。

实体部门主要包括居民部门、企业部门和政府部门，包括平台公司。实体部门拿到资金以后就会去做出相应的投资，包括房地产投资这种扩大再生产，以及基建投资，从而获取相应的回报。同时这些实体部门也会将自己的闲余资金存到银行里去，从而为金融体系提供一部分的资金来源。

同时，像央行和一些政策性银行也会在这个体系中扮演一定的角色。央行主要是通过公开市场操作的方式向商业银行体系提供流动性，政策性银行本身也可以发债，然后他再用融到的资金去投资国家政策导向的一些地方。

央行对于以商业银行为代表的金融机构的影响，主要是通过货币政策工具来实现的，这些货币政策工具包括但不限于公开市场操作、存款准备金率再添新率，以及我们经常说的 SLF、MLF、PSL这些类型。

具体的方式就是如果央行想向市场投放流动性，它就通过这些货币政策工具把资金投送给商业银行，然后商业银行拿到这些便宜的资金以后，就会向企业和居民部门提供贷款，这就实现了从货币宽松向信贷宽松的转换过程。

同时资金面的松紧不仅能影响实体经济，也决定了债券的需求。通常来说资金越宽松，债券的需求也就越旺盛，债券本身的利润就越有向下的趋势，反之亦然。而衡量资金面松紧的一个重要指标就是市场的回购利率，质押式回购利率是现在占比比较大的品种，这也越来越能够反映银行间机构的流动性。

针对商业银行本身，超储率也是一个非常值得研究的重要指标，因为它直接决定了银行体系可以融出的资金。影响超储资金的因素，包括公开市场的净投放情况、外汇占款的情况、法定准备金率的情况、财政存款的情况，以及流动中的现金走款和回流的情况。超储资金相当于一个水池，这些影响因素相当于控制进水和出水的阀门，当进水大于出水的时候，水池的水位就上升，相当于流动性就宽松，反之亦然，

除了银行，非银的金融机构，在整个经济的发展中也发挥着越来越重要的作用。从2008年美国次贷危机后，国内开启2万亿投资以来，我们经历了从银信合作到银证合作，到后面两融配资，再到后面银行理财的扩张以及委外的链条，非银金融机构也从最开始的粗放式增长，到后面发展越来越规范，执业越来越严格。

今年两会以来，国家对金融监管进行了比较大的机构调整以及改革，整个非银的发展也迈入了一个新的阶段。

分析机构行为对于债券市场的影响时，一个重要的落脚点就是需求。可以看到银行一直是利率债持有的中坚力量，持有利率债占比一直在60%以上。而从全债券的口径可以看到，广义基金的持有债券占比在近几年得到了比较大幅的增长。情绪面是债券走势分析的一个重要因素，我们主要关注的指标包括一二级的利差、关键期限的债券认购倍数，还有国债期货的成交以及它的走势等。

基于以上债券观点的分享，我们对今年的债市来做一个研判。国内整个生产端还是处于一个温和增长的态势。需求方面，制造业和基建还是比较强的，房地产现在是处在偏弱的局面，零售和进出口也还是比较弱的。

就业和制造业景气指数处于正常的水平，通胀还是低位运行。金融数据像社融M2、M1这些处于底部反弹的阶段。

展望2023年，我们还是对经济增长比较乐观的，认为经济增长的确定性是比较强的，主要是消费投资以及地产。消费主要是消费的复苏加上储蓄的释放，有望推动社会零售总额增速出现上行。

投资方面，我们认为基建投资是比较稳的，而地产投资会是上升。地产的需求方面，我们认为主要要靠一二线城市的回补，边际影响下主要是靠出口外需，这部分主要和美国的经济增长存在强相关。

至于通胀，我们认为 PPI、CPI全年大概率还是会低位运行，而核心通胀会有一定的概率要取得修复。从高频数据监控我们可以看到，现在整个房地产成交和线下消费的复苏力度比较强，但是像建筑开工，耐用品消费和制造业这一部分相对还是偏弱一些，而出口处于底部反弹的阶段。

总结一下，我们觉得全球经济格局的东升西落仍然没有变化，海外仍然面临通胀的问题。主要的原因就是来自于服务价格的贡献，因为就业市场粘性非常高，海外的去库存周期还在延续，制造业下行对美股的压力仍然在，新的产业周期跟下行的压力正处于一个相抗衡的阶段。

同时海外的银行风险事件以后，整个美联储在反应机制方面出现了边际的变化。高利率的环境是否能够持续受到质疑。而在国内，尽管春节后市场出现了比较明显的下修，但是长期来看，经济上行的方向仍然没有改变，结构上生产能力的恢复还是略低于预期，但是投资是好于预期的，消费也呈现复苏的节奏。

从高频数据来看，目前经济是位于2022年、2021年，和2019年之间的区间，同时5月份有望进入消费出行旺季的验证时间窗口。

在财政和流动性这一方面，对于财政我们认为是一个偏中性的状态，财政支出的增速预计还是处于近几年偏低的水平赤字，占GDP的比重预计处于近几年的中间水平，社融是有望获得小幅回升的。其中分项来看，政府债券的增量会比较小，居民的房贷预期会小幅增长，后续主要还是看企业信贷能不能取得比较高的增长。

考虑到一二月份的政企贷款增速极快，后续有一定的回落的可能性，货币政策我们预期继续保持中性，目前回购已经中性，二季度增长和社融的过热风险也比较小，同时现在通胀也在低位。

在此情况下，货币政策全面收紧的可能性不大，海外的流动性我们认为是偏宽松的，因为海外增长还处在下行过程中，二季度的全球通胀的读数或明显下行，所以还可以保持偏向宽松的趋势。

基于上述对这样一个经济基本面、政策流动性，以及海外的分析，我们可以得出我们对债券的整体的观点：我们认为经济上行方向未变，但春节后出现一个向下修正的状态。

高频数据显示，现在经济是位于2022年和2019年之间的区间，政策的边际还是看多的，一季度虽然没有特别强的刺激政策，但是后面有望持续加力。同时5月进入了消费出行旺季的验证时间窗口，有望进一步提升市场预期。

狭义流动性我们看平，现在货币政策的预期是中性，回购也是中性，进一步收紧的概率不大。广义流动性我们也看平，因为主要是财政方面，财政支出预计处在近几年偏低的水平，赤字可能在中间水平，社融会小幅增长。

海外我们继续看衰退，去库存周期延续，高利率环境的可持续性受到质疑。综合来看，我们对全年的债券持有中性偏谨慎的观点，中短期债券仍然是我们认为比较好的投资品种。

以上是我的观点分享，谢谢大家。

主持人：感谢沈荣总今天对债券市场投资分析框架及市场观的分享，让我们更加清晰地认识到债券市场的走势和趋势。随着本次光大保德信基金“春风送金，光耀同行”2023年春季策略展望会接近尾声，我们也已经听取了15位投资专家的精彩分享，深刻了解了未来市场的发展方向。

正如光大保德信副总经理董文卓先生所言，光大保德信将在固收投资方面，打造多层次固收产品体系，以满足投资者多样化的债券投资需求，追求长期稳健收益。而在权益投资方面，我们力争打造具有锐度的权益产品体系，涵盖制造、消费、医药等领域，打造风格鲜明的主题基金，以及在均衡型产品基础上，充分拓展基金经理的优势能力圈，打造锐度精品。

最后再次感谢各位投资者对光大保德信基金的选择和信赖。光大保德信基金“春风送金，光耀同行”2023年春季策略展望会就此结束，期待与大家再次相聚。

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