管涛：如果美股调整(请问国内日内交易员,炒美股和炒A股的区别?心态习惯上,有什么不同?现实...)

财经资讯 2023-04-06 12:59:41

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管涛：如果美股调整

由于中国货币政策独立性增强，只要汇市不遭受较大外部冲击，债市几乎无需讨论独立行情。市场讨论独立行情，往往指的是中国股市能否与美股走出阶段性的不同行情。而且，大多数时候，独立行情的呼声出现在国内市场对美股信心不足或外部压力较大的时候。

但是，不考虑中美经济所处阶段、金融体系和市场参与者结构等因素的不同，A股相对于美股的历史成绩并不亮眼。一是自1991年以来，除2000年和2015年以外，以标普500指数衡量的美股全年收跌的年份里，以沪深300指数衡量的A股(下文如无特指，均以沪深300衡量A股)全部跟跌。

二是美股调整或者跌入“熊市”，A股也从未独善其身。自从中国加入世贸组织以后，美股一共经历9次调整或者“熊市”，A股仅在2002年底至2003年一季度国内经济高增长和资本市场改革乐观预期支持下“幸免于难”。

本文尝试从四个传导路径和美股调整期间数据比较来分析美股调整对A股的影响。

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A股与美股的相关性

A股大多数时候存在独立行情。周度数据显示，2010年至今，沪深300与标普500相关性不高，最大值为0.80，最小值为-0.44，平均值仅有0.24；而沪深300与恒生指数的相关性较强，平均值达到0.60，符合港股上市、内地经营的规律。Yujie Shi(2022)通过对主要股市周度数据研究发现，中国股市与周边国家或地区的同步性要强于与发达经济体；国家间的贸易关联和经济相似性对股市同步性的解释力度并不强，反而是宏观事件冲击会短期内显著提高同步性。由于股市存在本土偏好和中美经济差异，低相关性确实支持A股独立行情的说法。

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但A股不能低估特殊时期的外部冲击。除了2022年全球“熊市”两阶段不同因素影响以外，中美股市周度环比6个月滚动相关系数在VIX飙升期间均有快速上升的情形，且出现“时间越短、相关性跳升越大”的情况，例如2010年二季度欧债危机发酵、2018年一季度中美贸易摩擦爆发和2020年一季度新冠疫情全球蔓延。

此外，由于港股受美元流动性和外资影响较大，且A股与港股相关性较高，美股可能通过港股的传导间接影响A股。通过港股与美股、美股与A股的交叉计算，A股与美股的相关性达到0.37，是直接计算结果(0.24)的1.5倍。考虑到港股受外资影响较大和港股通开放，港股大跌可能会通过资产再平衡和情绪传导影响A股投资者。此外，A股在近四轮美股大幅下挫期间更“抗跌”，可能是因为前期已经跌了不少。因而，仍有必要研究美国大跌时内外联动机制。

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美股调整对A股的四种传导渠道

一是资本流动渠道。截至2023年2月，外资持有A股市值占流动市值比例为4.8%，最高时达到5.5%。根据世界银行和美联储数据，2020年底外资直接持有美股11.5万亿美元，占美股总市值比重达到28.3%。日本和德国的外资持有股票市值占比更高。如此看来，外资在A股难以掀起大风大浪。不过，从成交金额上看，陆股通日均成交金额占A股成交金额比重已经稳定在10%以上，远高于持有市值占比，说明外资是股市流动性的重要提供来源。此外，由于A股缺乏衍生品交易(做空机制)，外资流动变化经常被A股投资者当做“做空或做多”的风向标。以30日移动均值看，陆股通项下净买入金额一定程度上领先国内融资余额环比变动。2016年以来，一共出现12次当月陆股通净流出，其中10次沪深300指数收跌，平均跌幅为6.4%；虽然2019年4月和2020年8月A股两次收涨，但涨幅环比分别下降4.5和10.2个百分点。尽管美股外资的持有市值和成交量占比更高，但衍生品市场能够大幅提升市场有效性，从而抑制美股外资“兴风作浪”的能力。

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二是货币政策渠道。股市投资者担忧美联储紧缩可能会通过施压汇率来掣肘中国央行的货币政策。然而，自2015年“811”汇改以来，人民币汇率双向波动逐渐成为新常态，中国货币政策独立性显著增强，“不可能三角”矛盾有所缓解。况且，汇率本身也是一种资产价格，呈现随机波动，股票项下资本跨境流动规模在汇市成交占比非常小。因而，2016年1月至今，股汇涨跌正相关性(0.43)要明显低于陆股通净额与沪深300涨跌的正相关性(0.53)。而且，当月汇率贬值并不必然引发股市调整。

不过，国内货币政策对信用作用的影响却难以对抗美联储在风险承担行为的影响。中国央行2018年和2022年两次顶着美联储加息实施中性偏宽松的货币政策，货币政策差异引发人民币汇率调整。宽松的货币政策并未明显提振股市，反而是跌多涨少。而2020年下半年中国货币政策率先实现正常化，人民币快速升值，股市估值也快速扩张带动股价不断上涨。

从沪深300和标普500估值走势也可以看出，2015年、2018年和2022年标普500指数受美联储加息紧缩影响进入估值下降阶段，A股基本上也没逃过，说明A股投资者依然绕不开美联储。估值趋同意味着股市结构性行情可能也会趋同。值得注意的是，虽然美联储加息紧缩会对美股造成估值压力，但是不少时期美股估值与基准利率同升同降，一种情形是市场陷入狂热时期(2020年互联网泡沫、人心思涨)，另一种情形是大部分经济危机时期。

国内市场间歇性讨论的“股汇双涨”更多指的是“美联储放水-全球流动性泛滥-美元贬值、人民币升值-外部风险偏好改善”传导链条。美联储紧缩和全球“股汇双杀”的时候反而听到更多的是“独立行情”。现行美元主导的国际货币体系下，非美元资产大多数都是风险资产，不然美联储也不会说美国国债收益率是全球资产定价之锚。

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三是基本面渠道。股市投资者的另一大关注点是景气度和盈利，其中代表指标是PMI指数。虽然中国PMI指数波动较低，但是整体走势与美国制造业PMI趋同。从彭博统计的标普500指数未来12个月EPS一致预期和美国制造业PMI关系看，只有PMI指数触底，美股EPS下调才可能停止。此外，PMI指数下行期间，美股VIX指数一般会有所上升，但是不一定引发流动性危机的“熊市”。鲜有人能准确判断美国经济下行尾部会否引发大危机。

另一方面，由于美国处于全球产业链的中心，不少美股上市公司是行业龙头，中国深度嵌入的产业只能以美股“马首是瞻”。典型例子就是半导体行业。费城半导体指数涵盖了在美上市的30家最大半导体公司，基本上代表了全球半导体行业景气度。如果整个半导体行业承压下行，国内半导体企业股价很难走出“独立行情”。

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四是情绪传导渠道。恐慌情绪传染可能是美股调整的最重要传导渠道。芝加哥期权交易所(CBOE)数据显示，2011年3月至2022年2月，中国ETF波动指数(2022年2月14日起停更)与美股VIX高度正相关(0.76)；大部分时间内，3个月滚动相关系数维持在0.6以上。此外，股市大跌时期，经济基本面变量鲜有巨大变化，无序下跌只能用恐慌来解释。当VIX涨幅超50%时，当月A股全部下跌，平均跌幅为7.8%，最少下跌1.6%，最多下跌26%，美元指数平均上涨2.3%。这里既有金融危机和新冠疫情，也有美联储紧缩、财政悬崖和地缘政治风险，还有莫名其妙的“黑色星期一”。有趣的是，陆股通在VIX飙升月份大多数是净流入，反而是上个月或者下个月大幅净流出。两大规律叠加，造成A股连续下跌。当市场处于高度不确定时期，投资者更愿意持币观望，流动性偏好显著上升。不过，预测VIX飙升和预测股市暴跌或者经济危机一样困难。虽然VIX在经济景气下行时趋于上升，但是谁能准确判断VIX何时飙升，何时发生危机。

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2023年美股两种情形下的A股前景

宏观经济预测极其困难，而作为宏观经济“晴雨表”的股市更难预测，不仅要看基本面和政策面，还要看情绪面，包括理性预期和非理性行为。2023年宏观不确定性依然较高，甚至比2022年更甚。2022年底美联储《金融稳定报告》显示，美国投资者的核心担忧是高通胀和美联储货币政策矫枉过正。鉴于美联储加息未止和尾部风险易发，有必要讨论一下A股在美股调整和“熊市”的前景。

情景一：美股阶段性技术调整，A股继续演绎结构性行情。尽管当前可得数据提高了美国经济实现“不着陆”或者“软着陆”的概率，但是可持续性有待观察，而且美股依然处于通胀高位和经济下行的“戴维斯双杀”困局中。一方面，美国经济韧性进一步提高了美联储对高利率的容忍度，对风险资产不一定是好事。另一方面，金融稳定性可能并没想象的那么好。2022年，全球股债“双杀”。由于利率飙升、债券价格下跌，除了日本央行以外，实施过QE的各大央行均遭遇高达1万亿美元账面损失。从英国养老金贷款驱动投资(LDI)破裂、黑石地产类金融产品(CMBS)无法兑付，到硅谷银行破产，低利率和过度冒险埋下的金融“炸弹”逐渐引爆。

各大央行对“爆雷”事件也是后知后觉。即便意识到部分领域有风险，监管层过早干预有道德风险，往往表现为事后救火。因而，资本市场必须有人“买单”。在美国经济企稳回升和通胀回落至合理区间之前，美股可能还有一跌。如果美股仅是下跌10%至20%的技术调整，呈现“N形”走势，关键点是调整底部出现在何时。从美国PMI周期规律和期货市场隐含的联邦利率顶点来看，二三季度有望迎来流动性拐点和盈利底部。海外不确定性越早落定，对A股越有利。在国内利好因素积累生效和2022年低基数的作用下，中国工业企业营收和上市公司营收均有望在2023年迎来明显反弹，抵消海外利空因素。但是，如果美股底部推迟至四季度，甚至全年明显收跌，A股恐难完全依赖内部利好因素走出“独立行情”。

情景二：美股再次出现“熊市”，A股恐难幸免。当前最有可能触发的“灰犀牛”主要有美联储过度紧缩、美国政府债务上限谈判和地缘政治风险。此外，近期美国前财长萨默斯多次表示，美联储正在猛踩刹车，尝试让一辆飞速奔驰的汽车(美国经济)慢下来，如果不发生磕磕碰碰(经济衰退)就太令人意外了。如果通胀保持韧性，难以想象美联储会像1974年下半年那样，只要经济金融不稳，立马降息“保平安”。进入21世纪以来，美联储至少等了半年才从加息周期切换至降息。因而，市场可能需要不断下调增长预期至经济衰退够深和通缩力量够强为止，A股可能也得做出适当的预期调整。

主要结论

大多数时候，A股与美股相对独立。但只要作为全球风向标的美股出现大幅下挫或者进入“熊市”，A股鲜有独立行情。市场研判A股“独立行情”的前提是美股不会出现VIX飙升的恐慌下跌。一旦美股调整，外溢效应可能会通过资本流动、货币政策、基本面冲击和恐慌情绪传染影响A股。随着中国金融市场不断开放和外资在A股话语权上升，A股经常会将外资大进大出视为“做多、做空”的信号。由于“不可能三角”矛盾有所缓解和中国经济总量提升，货币政策和基本面冲击并不一定大到足够引发A股大幅追跌，反而是恐慌情绪传染更为关键。在高度不确定性的情况下，不管是A股还是美股投资者都会选择持币观望，秉承“第一个出去最为安全”的原则引发“无序”下跌。

2023年美国宏观经济和货币政策的不确定性依然较大。VIX高度不可测，虽然现在处于低位，但是谁也不知道何时何种因素引发VIX飙升。历史经验显示，美股难有连续两年下跌。然而，当前形势也是四十年一遇。在不确定性落地前市场参与者应适当谨慎，保持灵活性，综合评价和追踪各类数据和信息。

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