资本开支大周期启动(今日财经：#新一轮价值重估即将到来#解读)

财经资讯 2023-04-04 22:24:07

我最早接触金融是06年在现在一家知名的公募基金实习，第一个研究的产业是铜。那时恰逢“国储铜事件”发生，一位背靠国内重量级...更多知识由小编为你整理了《资本开支大周期启动》详细内容,欢迎关注学习。

$资本开支大周期启动(今日财经：#新一轮价值重估即将到来#解读)$

资本开支大周期启动

我最早接触金融是06年在现在一家知名的公募基金实习，第一个研究的产业是铜。那时恰逢“国储铜事件”发生，一位背靠国内重量级机构且历史业绩优秀的顶级交易员刘其兵由于过早预判铜价上涨见顶而大量做空，最终为国家造成巨大的经济损失。“国储铜事件”在给了我极大的震动的同时，也引发了我对大周期探究的浓厚兴趣。等到07年我正式入行开始从事投研工作的时候，周期性行业又是当时市场最热的板块，从那时起，我就被安排研究有色金属行业，由此开启我对经济、对市场的研究和探索。

研究周期性行业首要就是要研究经济周期，最流行的理论就是三周期嵌套，也即所谓的库存周期、资本开支周期和康波周期。十几年来，我自下而上研究了大量公司之后，我才终于认识到，从资产负债表的角度看待经济周期才是打开这嵌套三周期的钥匙。库存周期对应的是流动类资产而不是狭义存货，资本开支对应的是固定资产类资产，而康波周期对应的是一家企业最重要的资产——人。

一、从资产负债的角度看经济周期

为什么要从资产负债表的角度去理解经济周期？因为从全社会的角度，成功的公司凤毛麟角，而平庸和失败才是企业的常态，研究普通公司更能够接近经济运行的真相。

我做过一段时间的投行，接触过不少质地相对普通的公司。不同于优秀公司靠产品、品牌、管理、渠道等方式持续盈利、成长，大量公司盈利能力是很弱的，那他们是如何在经济活动中生存的呢？正是靠经济周期中资产负债表的重估。

设想一家普通制造业企业，常态下净利率在5%左右，同时账面上还有相当比例的应收账款。当经济周期开始上行，这家企业的老板首先会发现自己的存货价值上涨了30%，赶得上一年净利润；经济周期继续上行，企业的应收账款周期下降，现金流显著改善，拿着改善的现金流去囤原材料，赚的更多；经济周期再继续上行，行业龙头要扩产，看中这家企业，将其按照账面资产溢价收购，老板一盘算，赶得上自己辛苦经营企业20年的收益，于是爽快答应套现离场。而另一个老板没有同意同行的收购，以为当前经济景气会持续很久，自己加杠杆扩产，结果当经济周期下行时，终因开工不足连年亏损，最终破创业失败。

因此可以看出，绝大多数普通企业的盈亏更多的跟自身资产负债表的重估相关，无论是库存重估还是产能重估，正是有这么一个利益导向，经济运行就呈现出较强的规律性。

具体到不同周期的划分，从资产负债表的角度去理解，也会比较直观。对应不同资产类别，库存由于其较好的流动性，对应的库存周期在三到四年，而产能由于天然的折旧年限，周期一般在二十年左右，“折旧”年限最长的是人，因此康波周期要长达六十年，中间会嵌套三个产能周期、十几个库存周期。

通过上述分析，我们可以看出，经济周期中的库存周期、资本开支周期是普遍规律，同时这种规律又对大多数企业的经营结果有非常强的影响。受这些因素影响，这些普通企业一定会顺应经济周期的去补库存/去库存、扩产能/收缩产能，进一步强化了经济周期的规律性和波动性。这种规律性和高波动性，让经济周期呈现出非常迷人的魅力，一旦能够识别甚至顺应经济周期，如同掌握了一把打开财富之门的钥匙，让无数市场参与者在对周期的研究中前赴后继。

二、当前是新一轮资本开支周期的启动

基于对经济规律的认识，我认为当前是新一轮资本开支周期的启动，具备较强的确定性和持续性。同时从产业的角度，我们也已观察到能够验证这个观点的因素。

既然是从资产负债表的角度来认识经济周期，那么在描述时也用资产负债表的分项数据更为恰当。我们是全球制造业链条最为完整的国家，而A股上市公司基本上全面覆盖这些制造业，从数据质量的角度，以A股上市公司的财务报表数据来分析经济周期，我认为是一个很好的窗口。

而在我们对A股制造业公司的财务报表的分析，确实发现了重要的规律性。无论是上游资源还是中游传统制造业还是新兴制造业，都存在一个大概四年左右的库存周期，唯一的差异在于他们之间的周期并不完全同步。

从目前我们跟踪的结果来看，全部A股的制造业公司的资本开支低点出现在2021年二季度，随后就持续的显著的上行，目前已经回到16/17年的水平。这意味着，是一轮资本开支周期的启动已经在21年悄然启动，而周期经济规律告诉我们，这样的资本开支周期一旦启动，将具备较强的确定性和持续性。

事实上，从产业的角度，这一点也同样已得到印证。首先就是以新能源汽车、光伏为代表的新兴行业资本开支大幅增加，在整体产业格局中占据越来越重要的位置；其次处于新能源车、光伏产业链上的传统行业也纷纷扩产，一体化压铸、不锈钢板材、铝材、化工胶膜等环节都在扩表；第三，在2022年地产、工程机械等行业销售大幅下滑的背景下，上市公司中非新兴行业的固定资产增速依然持续上行。这表明在我国进入工业化、城镇化中后期后，市场普遍认为的内需不足并不存在，我们依然有非常强劲的内需市场。本轮资本开支周期很可能会超目前大多数人的预期。

三、预计将出现新一轮资产重估

伴随着新一轮的资本开支上行期，未来我们将大概率迎来一次资产价值重估的机会。其中核心在于，潜在需求会在资本开支周期中并不是均匀释放的，在上行期会提前、在下行期会抑制。因此，当资本开支周期开启后，目前我们市场所担心的有效需求不足的问题，将会不断超预期，在这种背景下，微观企业的净利率、周转率都会提升，由此带动企业净资产收益率的系统性抬升，按照PB-ROE模型，ROE的提升必然对应着PB估值水平的提升。这就是资本开支上行期，资产重估的核心逻辑。

那么这种资产重估会以怎样的形式呈现呢？参考2002-2010年资本开支上行期，典型例子为2005年的五朵金花行情。在那之前的两三年，市场还在为空旷的高速公路和不断扩产的钢铁行业担心需求，可一旦资本开支周期启动，这种需求的正向循环开启，之前所有的担心烟消云散，这些行业感受到的是扑面而来的需求和订单，而为了满足超预期需求的扩产，又成为整个产业链满足不了的新增需求。

站在2002、2003年其实跟我们现在所处的位置相当，对未来的需求是看不清的、甚至时悲观的，所以才会出现2005年铜价涨到3000美元/吨之后，主流观点认为铜价创历史新高、未来空间不大。可谁曾想，当时刘其兵认为的高点、主流观点普遍认为的高点，却成了未来20年再也难以触及的低点。

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